在日益严峻的经济环境面前，复星国际（00656.HK）面临的债务压力似乎已经超出了公司的预期。

今日早间，复星国际发出更新公告称，将对正在要约回购的两笔年内到期的境外债券进行全额回购。这两笔境外债券原定预计将在2022年8月与10月到期，金额分别为3.80亿美元与3.84亿欧元。而在此前，复星国际宣布对该两笔境外债券进行要约回购，总金额不超过2亿美元，这两笔债务为今年年内到期的仅存的两笔境外债务。

这个坐拥8000亿资产的巨大资产帝国自今年一季度以来动作频频，其目的似乎都指向了一个方向：降低债务压力。无论是在股票市场上的大手笔减持，亦或是对到期债务的提前管理赎回，复星国际对债务压力的担忧都引起了投资者的注意。

而在二级市场上，截至6月22日收盘，复星国际近5个交易日累计下跌超过12%，今日早盘低开5%的走势也让持有该公司股票的投资者心惊肉跳。债务压力是否正在发酵？复星国际的业务又是否会受到阻碍？

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年内债务压力较大

6月15日，知名投行穆迪投资者服务公司已将复星国际有限公司(复星)Ba3的公司家族评级列入下调观察名单。穆迪高级副总裁蔡慧表示，将复星评级列入下调观察名单，反映穆迪担心公开债券市场投资者避险情绪的升温，将令复星本已紧张的流动性再度受压，预期未来6至12个月公司境内外债务到期规模较大。

穆迪公司的担忧绝非空穴来风。从公司4月发布的2021年财报来看，截至2021年末，复星国际总负债规模为人民币6031.58亿元，占公司总资产比重达到74%。根据公司财报披露，集团的债务结构中，一年及一年内到期的比例高达44%，而这一比例在2020年时为39%。

复星国际2022年债务结构

（图片来源：公司财报）

单从金额上看，年内公司需要偿还的银行借款达到1052.27亿元，合计未折现之金融负债为1588.90亿元。而截至2021年末，公司持有的现金及银行结余金额为967.79亿元，不足于覆盖到期银行借款，存在较大的偿债压力。

从过往的数据来看，2019年－2021年，公司总负债占总资本规模的比例为53.5%、54.3%、53.8%，整体保持平稳。但如果从流动资产的角度来看，2019年－2021年，公司流动负债占流动资产的规模分别为98.5%、94.3%、95.9%，而在2018年，这个数字仅为84.3%，其近年来流动债务压力可见一斑。

（数据来源：公司财报）

注：公司总债务占总资本比率按本集团总债务除以权益及总债务合计计算

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消费板块承压或为主要诱因

复星国际近年来的债务压力与其产业近年来面临的困境不无关系。根据2021年的财报来看，复星国际将自身的业务板块分为“健康”、“快乐”、“富足”、“智造”四大板块，涉及医药、健康消费、品牌消费、财富管理、科技制造等多个行业生态。从具体涉足的公司来看，公司的大部分基本盘位于消费行业。2021年财报显示，公司的主要营收来自“快乐”板块，占公司总营收比重达到41.2%，其次为“健康”板块，为27.1%。

（图片来源：中泰证券研报）

然而随着新冠疫情的爆发，疫情防控对消费板块造成了严重的冲击，消费需求遭到抑制，而国内执行的严厉防控政策也使得以消费为基本盘的复星集团备受冲击。单从快乐板块来看，主打品牌消费和文旅文化的快乐板块在2020年亏损2.8亿元，2021年亏损扩大至5.9亿元。而从利润的角度来看，2019、2020、2021年，公司净利润分别为148.0亿、80.2亿、100.9亿，尽管重回百亿规模，但依旧未能回到疫情前的盛景。

图片来源：公司财报

随着时间来到2022年，疫情在国内的反复使得消费领域持续承压，外围地缘政治的冲击与国内经济环境的下滑也使得消费需求受到抑制。在此背景下，复星国际对资产规模的收缩虽是无奈之举，但同样也是正确的选择。

为了对冲疫情影响，中国及美国在2020年都执行了非常强有力的货币政策调控，随着中国货币政策的常态化，资本市场难免有所波动。对于资产规模较大的集团来说，在面临不确定性较高的市场风险时，通过调整产业结构和投资方向抵御风险无可厚非。但从较长的时间区间来看，复星国际的资本结构存在较多的改善空间，目前的资产负债水平存在较高风险系数，且业务结构容易受到经济周期波动的影响，或许会进一步影响集团的融资情况。

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公司估值存在低估情况？

值得一提的是，在穆迪下调了复星国际的评级后，摩根士丹利发表研究报告称，市场对复星国际的下跌存在过度反应的趋势，并认为公司股价近期波动为短期压力，预计复星国际股价将可在60天内反弹。摩根士丹利认为，复星国际现阶段的估值吸引强，且公司的减持能够为公司提供大量现金，保证公司正常发展。

摩根士丹利的判断与复星国际的股票估值情况存在一定关联。从复星国际投资的上市公司来看，仅在A股与港股，复星国际所控股的公司就达到了11家，这还不包括复星系在海外的上市公司。但从估值规模来看，截至6月22日，复星国际总市值达到564亿港元，折合人民币约为480亿元。而在A股市场中，仅复星医药（600196.SH）的总市值就超过了1000亿元。若计算复星系控股公司的市值之和，其数值将远超复星国际估值的数倍。

事实上，这是控股集团公司在业务布局阶段经常会碰到的问题。在国家经济转型的大背景下，过去布局于传统赛道的控股集团将资金投入到新兴企业之中。然而成长类的企业会有估值泡沫，且控股公司需要利用传统业务的分红以及信用补贴新兴产业，因此控股公司本身的估值会受到抑制，随着复星国际的布局收缩，聚焦于核心产业，公司估值有望迎来修复。

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