近日，货运平台巨头满帮集团公布了2021年年报。年报显示，满帮集团2021年营业收入46.57亿元，同比增长80%；净利润为-36.55亿元；这意味着，满帮集团上市接近一周年之际，仍然未能摆脱亏损状态。

2019年-2020年，满帮集团营业收入分别为24.73亿元、25.81亿元，净利润分别为-15.23亿元、-34.7亿元。增收不增利，高营收、高亏损，或许是对满帮集团当下运营现状的最好描述。那么，号称中国最大数字货运平台的满帮为何亏损不止呢？

3年78亿元股权激励费用

值得注意的是，满帮集团亏损的一个重要原因是巨额股权激励费用支出。财报显示，2019年、2020年和2021年，满帮确认的股权激励费用分别为4.56亿元、34.86亿元和38.38亿元。而截至2021年三季度末，满帮前三个季度确认的股权激励费用为23.56亿元，这意味着，2021年四季度，满帮确认了约15亿元的激励费用。

过去三年，满帮确认的股权激励费用总计高达77.8亿元。满帮如此急吼吼地大手笔进行股权激励，为何？满帮在2021年6月22日在纽交所挂牌，180天的限售期结束后，也就是2022年1月底，原始股东们可以抛售。

满帮集团在2018年和2021年通过了两份股权激励计划。根据2018年股权激励计划，满帮向公司董事、员工和公司顾问授予最多不超过26.37亿股A类普通股（折合1.318份ADS）；2021年11月，满帮再次向董事、员工及顾问等授予总额不超过4.67亿股A类普通股（折合2333万份ADS）的股权激励。

截至2022年3月31日，已上市流通的上述激励股份总数为2.44亿股，折合1220万份ADS。

根据2018年股权激励计划，截至2022年3月31日，满帮集团通过Master Quality Group Limited持有8.45亿股A类普通股，并委托富途证券（新加坡）管理。根据股权激励计划约定，这些股份将在满足行权条件后交给激励对象。根据满帮披露信息，Master Quality Group Limited的实际控制人是满帮董事长兼CEO张晖。

满帮披露文件显示，截至2022年3月31日，43岁的张晖持有满帮集团11.3%的股份，并拥有77.6%的投票权。张晖持有的股份中，包括2.51亿股A类普通股和22.59亿股B类普通股。

其中，张晖通过注册在英国维京群岛的离岸公司Full LoadLogistics持有22.59亿股B类普通股；通过MasterQuality Group Limited持有2.51亿股A类普通股。

截至2021年6月21日，Full Load Logistics持有的B类普通股数量为17.66亿股，2021年四季度和2022年1季度，满帮集团根据2021年股权激励计划授予张晖2.61亿股B类普通股；另外，张晖将2.32亿股A类普通股换成了同等数量的B类普通股。

张晖是满帮激励计划的最大受益者。2021年6月，张晖基于2018年股权激励计划获得3.10亿股A类普通股，原始成本为0.00001美元。按照授予时的股价，这部分股份市值约2.64亿美元；如今，随着满帮股价大跌，这部分股份市值缩水至9000万美元。

2021年11月和12月，满帮基于2021年股权激励计划向高管和员工授予股权激励。截至2022年3月31日，已授予并流通的A类普通股总额1.59亿股，张晖是主要的激励对象。不过激励股份数不到流通股的1%，因此未予披露。

截至5月23日，张晖持有的股份市值约49亿元人民币，距上市之初缩水140亿元。

值得注意的是，满帮集团的股权激励对象除了本集团董事和员工外，还包括向部分股权投资对象的管理层成员授予限售股。例如，2018年12月和2019年1月，满帮先后参与了智加科技的A轮和A+轮融资，并向智加科技创始人兼CEO刘万千和CTO郑皓分别发行6805万股受限股票，每股股票的价格为0.1965美元，总金额约1400万美元。这部分股份需要在4年内分批解禁。

不过，2020年11月，满帮上市前夕全部回购了这部分股份。虽然满帮没披露回购价格，但满帮在2020年11月完成IPO前最后一轮融资，估值超过120亿美元。智加科技创始人兼CEO刘万千和CTO郑皓选择此时卖回给满帮，可以说是高位成功套现。

毕竟，满帮上市一年后，股价连续下跌，从上市之初的22美元，一路跌至2022年1月份的7美元；在1月末满帮股份解禁后，其股价出现了小幅反弹，从2022年3月起，满帮股份再度暴跌，最低至4.12美元，再次腰斩。满帮目前市值仅剩64亿美元，比2020年11月最后一轮融资时的估值缩水一半。

收入主要依赖地方退税

连年亏损的满帮大手笔发放股权激励，底气或许来自其独树一帜的盈利模式：地方政府退税。

2021年，满帮收入39.47亿元，主要来自于货运匹配服务和增值服务两大业务；其中，货运匹配服务包括货运居间服务（Freight brokerage）、货运挂牌服务（Freight Listing）以及交易佣金。

2021年，货运居间服务（Freightbrokerage）收入24.98亿元，占比53.6%。这一业务是满帮与货主签署运输合同，收费后，再转包给卡车司机，满帮从中赚差价。

货运挂牌服务（Freight Listing）实际是会员服务，货主支付一定会员费后，可以在满帮平台免费发布一定数量的运输订单。2021年，货运挂牌服务收入7.53亿元，占比16.2%。

交易佣金始于2020年8月，满帮在3个城市试点，直接从平台货运订单抽取交易佣金。2020年和2021年，交易佣金收入分别为4314万元和6.96亿元，占总收入比例分别为1.7%和14.9%。该业务基于平台对司机和货主的交易垄断性，收入增长较快。

不过，最为收入主要来源的货运居间服务（Freight brokerage）却并不赚钱，这是因为，满帮从货主手里收的运费，需要缴纳9%的增值税；但满帮向货车司机支付的费用却没法抵扣，因为司机大多是个体户，虽然根据最新税务规定，满帮可以为个人司机开3%的增值税发票并进行抵扣，但进出之间仍有6个点的税收差额。

表面看，满帮这块业务是亏钱的，那么满帮是如何做的呢？秘密在地方政府增值税返还上。

满帮在招股书中曾举例解释其货运居间服务的赚钱模式。假设满帮从货主手中收取了1000货物运输费和68元的平台服务费，按照9%的增值税率，满帮需要缴纳89元增值税。这样看，满帮这笔交易亏损了22元（68-89=-22）。当然，前提是满帮这笔交易没有吃差价（即1000元接的单，同样1000转包给平台上的司机），你觉得可能吗？

我们姑且满帮是一个不吃差价的“良心”平台，它如何赚钱呢？在上述交易中，满帮缴纳了89元增值税，地方政府会返还45元，这样才使满帮在这笔交易中扭亏为盈。

也就是说，满帮的主要盈利模式其实是平台帮个体司机代开发票、地方政府返税。

实际上，满帮集团的财报数据显示，其收入主要依赖于地方政府返税。2019年、2020年和2021年，满帮向地方政府缴纳的增值税总额分别为18.14亿元、18.33亿元和35.11亿元，地方政府给予的退税分别为8.61亿元、9.39亿元和15.60亿元，退税金额占缴税总额的比例分别为47.4%、51.2%、44.4%。

满帮集团亦承认，公司货运居间服务的盈利能力将继续依赖地方财政部门提供的政府退税，如果不能获得该补贴或者补贴水平下降，则其财务表现将受到重大不利影响。

一家主要依赖政府退税为生的公司，估值430亿人民币，你觉得贵不贵呢？