本文来源：时代商学院 作者：孙沐霖

来源：时代商学院

作者：孙沐霖

编辑：陈鑫鑫

一年营业收入超过20亿元，账上货币资金却不足三千万元，另有数亿元理论上半年内需兑付的商业承兑汇票，南京国博电子股份有限公司（以下简称“国博电子”）在此时选择上市，或是想要拿广大投资者的钱来救急。

国博电子是主要从事有源相控阵 T/R 组件和射频集成电路相关产品的研发、生产和销售，其产品多用于军工领域。军工企业通常存在客户集中度高、回款周期较长、业绩波动较大等通病，而国博电子不仅普遍拥有这些通病，还存在诸多问题。

【概述】

2018年—2021年上半年（即“报告期”），国博电子的应收账款周转率从2018年末的2.8次下降到2020年末的1.64次，报告期内国博电子经营活动产生的现金流量净额分别为-2.04亿元、-3.67亿元、-4.16亿元、-3.86亿元，应收账款回收难，国博电子经营性现金流也持续为负，该公司账面货币资金已不足三千万元，另有数亿元理论上半年内需兑付的商业承兑汇票，已产生一定的流动性危机。

国博电子与其实际控制人中国电科存在纷繁复杂的大额关联交易。报告期内，中国电科及其关联方经常是国博电子的第一大供应商，而国博电子并未就关联采购和关联销售价格与非关联第三方的采购和销售价格进行比对，关联采购公允性并未得到数据论证。此外，国博电子仍有近7成营业收入需通过中国电科五十五所代为销售商品。其业务独立性反复被上交所质疑。报告期内，国博电子的毛利率远低于同行，关联采购和关联销售价格公允性存疑。

3月1日，时代商学院就上述相关问题向国博电子发函询问，但截至发稿仍未收到对方回复。

一、经营现金流持续入不敷出，货币资金仅剩2000多万

国博电子的产品主要包括有源相控阵 T/R 组件、砷化镓基站射频集成电路等。有源相控阵 T/R 组件主要应用于精确制导、雷达探测领域，属于军用领域；而砷化镓基站射频集成电路主要应用于移动通信基站领域，并逐步拓展到移动通信终端和无线局域网领域，属于民用领域。

从主营业务收入结构来看，T/R 组件和射频模块对国博电子的营收贡献度更高。2018年—2021年上半年（即“报告期”），国博电子来自 T/R 组件和射频模块的收入金额占主营业务收入的比重分别为73.72%、67.37%、68.25%和84.65%，其中 T/R 组件的主营业务收入占比均超过60%。

2018年—2021年上半年，国博电子分别实现营业收入17.24亿元、22.25亿元、22.12亿元以及11.32亿元，同期净利润分别为2.52亿元、3.67亿元、3.08亿元、1.93亿元，可见，国博电子2020年营业收入和净利润均有所下滑，业绩增长趋于停滞。

国博电子每年的净利润过亿，但其现金流却捉襟见肘。2018年—2021年上半年，国博电子经营活动产生的现金流量净额分别为-2.04亿元、-3.67亿元、-4.16亿元、-3.86亿元，实际上不仅净利润无法转化为现金，每年还要净流出不少现金。

经营性现金流持续为负，国博电子是维持运营的呢？靠应付账款及商业汇票拖欠上游供应商货款以及股权融资输血。

报告期各期末，负债合计分别为7.02亿元、11.21亿元、18.23亿元和18.92亿元，其中约9成为流动负债，而应付账款和应付票据分别为4.33亿元、5.01亿元、8.65亿元和9.31亿元，其他流动负债分别为0.54亿元、0.17亿元、4.23亿元和4.17亿元。

国博电子在招股书中表示，其2020年末、2021年6月末，其他流动负债金额较大，主要为公司未终止确认已背书未到期的商业承兑汇票。

此外，在营业收入和净利润双双下滑的2020年，国博电子还进行了股权融资，取得12亿元。

那么，国博电子为何经营现金流入不敷出？

报告期各期末，国博电子的应收账款余额分别为7.31亿元、14.53亿元、12.41亿元、19.22亿元，应收票据余额分别为8.58亿元、7.72亿元、4.66亿元、4.44亿元。此外，2018—2021年上半年，国博电子的应收账款周转率分别为2.8次、2.04次、1.64次、0.72次，呈逐年下降趋势，从2020年起应收账款周转率低于2次。

可见，回款难是国博电子资金链紧张的主要原因。而这样一家经营性现金流持续为负、回款困难的企业，其持续经营能力值得打上问号。

2021年6月末，国博电子账上的货币资金仅剩2456.51万元，而数亿元商业承兑汇票的兑付期限理论上最长不得超过6个月，国博电子实际上已经面临一定的流动性危机。此番上市募资，国博电子或是想要拿广大投资者的钱来救急。

二、关联交易占比高，毛利率远低同行均值，独立性存疑

国博电子成立于2000年，中国电科五十五所是国博电子的原控股股东，目前，国博电子的直接控股股东为国基南方，持有国博电子39.81%的股份，国基南方是以中国电科五十五所为核心资源组建的企业集团。中国电科通过国基南方、中国电科五十五所和中电科投资间接控制国博电子61.62%的股份，为国博电子的实际控制人。

值得注意的是，国博电子与中国电科存在多种大额关联交易。

在经常性关联采购方面，2018—2021年上半年，国博电子向中国电科及其关联方购买商品/接受劳务金额分别为7.76亿元、7.18亿元、3.89亿元、3.86亿元，占报告期内各期营业成本比重分别为63.48%、47.92%、25.03%、54.04%。2018年、2019年和2021上半年，中国电科及其关联方皆为国博电子的第一大供应商，2020年中国电科及其关联方位列国博电子的第二大供应商。可见，国博电子的采购十分依赖中国电科及其关联方。

在经常性关联销售方面，2018—2021年上半年，国博电子向中国电科及其关联方出售商品/提供劳务金额分别为1.88亿元、6108.05万元、4396.03万元、2732.16万元，占报告期内各期营业收入比重分别为10.89%、2.74%、1.99%、2.41%。

国博电子在阐述关联采购的必要性时表示，公司根据产品指标要求，综合价格、供货速度、原料质量、单位资质和服务能力等多方面因素选择供应商，履行严格的采购审查程序。出于技术和质量的延续性和长期配套合作的考虑，对于某些特定用途的产品，公司会考虑某些特定关联方进行采购以符合产品指标和功能的需求。

对于关联销售的背景和必要性，国博电子表示，中国电科下属单位中有多家系总体单位，但基于成本或其自身并不具备电子行业每一个环节的研制生产能力的原因，需要将其中部分模块外包给专属领域中具备技术研发优势的配套单位或企业研制生产。

值得注意的是，国博电子并未就关联采购和关联销售价格与非关联第三方的采购和销售价格进行比对，定价公允性仍然存疑。

上市委在问询函中也反复质疑国博电子的业务独立性，在国博电子的两轮问询函中，独立性问题均首当其冲。

此外，国博电子还存在受企业合并等偶发性因素导致的关联交易——通过中国电科五十五所代销代采。2019年，国博电子在原有射频集成电路业务基础上，通过收购国微电子股权并购中国电科五十五所微系统事业部“有源相控阵 T/R 组件”业务。

报告期各期，国博电子通过中国电科五十五所代为销售商品金额分别为2389.84万元、736.17万元、14.22亿元、7.9亿元，占报告期内各期营业收入比重分别为1.39%、0.33%、64.28%、69.77%。可见2019年并购中国电科五十五所微系统事业部后，代销收入占比超6成。

国博电子对此解释称，重组完成时，由于公司尚未进入上述有源相控阵T/R 组件业务客户的合供方名录，无法与客户直接签订销售合同，因此需要暂时通过中国电科五十五所代销方式实现产品销售。

令人疑惑的是，时至2021年6月，国博电子代销收入占比未降反升，其独立获客能力存疑。

时代商学院注意到，2018年—2021年上半年，国博电子毛利率分别为29.12%、32.69%、29.77%和36.94%，在招股书中，国博电子将雷电微力、天箭科技、卓胜微、唯捷创芯、思瑞浦列为同行业可比公司，经计算，上述五家公司的毛利率均值分别为46.6%、45.93%、48.88%和49.32%。对比可见，国博电子的毛利率远低于同行。

那么，国博电子究竟是产品竞争力、产业链议价能力不足，还是因关联采购价格较高或关联销售价格较低，导致自身毛利率水平低下？国博电子表示是“根据产品指标要求，综合价格、供货速度、原料质量、单位资质和服务能力等多方面因素选择供应商”，其成本管理能力为何不及同行？国博电子的关联采购和关联销售价格公允性依然存疑。

（全文3260字）

【参考资料】

《国博电子招股说明书及问询函回复》.上交所