中科曙光（603019.SH）脱水研报：单季营收增六成，利润结构由投资收益转向内生驱动

本文来源：时代商业研究院 作者：黄腾飞、郑琳

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作者|黄腾飞、郑琳

编辑|郑琳

一、核心结论速览

二、业绩拆解：增速创新高，结构比增速更重要

观察点1：增速的意义不单在60.68%，还在“第三季度环比增长”

国海证券指出，这是中科曙光2021年以来首次出现第三季度营收环比正增长，原有“第三季度是淡季”的季节性规律可能被重塑；据东方证券，2026年第三季度单季收入增速创2018年第一季度以来最高。

含义：若季节性规律确实改变，则中科曙光全年收入分布将前移，第四季度同比基数压力反而下降，这是比单季增速更值得跟踪的信号。

观察点2：毛利率抬升来自产品结构，而非价格

中科曙光在2026年三季报中明确，业绩变动系“配套软件等高毛利产品销售同步增加，推动综合毛利率较上年同期有所提升”；华龙证券测算2026年第三季度单季毛利率为27.30%、同比+7.17pct；山西证券测算2026年前三季度毛利率为27.26%、同比+2.81pct。两个口径不矛盾，前者是单季、后者是累计。

含义：软件与解决方案占比提升可改善毛利结构，但这类收入确认依赖项目验收节奏，季度间波动会放大。

观察点3：利润结构出现拐点，但只是“单季拐点”

国海证券测算，海光信息对中科曙光的利润同比增量贡献，在2026年第三季度利润同比增量中已回落至16%；东方证券测算，剔除海光信息等子公司投资收益后，第三季度营业利润为5.75亿元、同比增长超23倍。但从前三季度累计来看，投资收益7.17亿元，仍占利润总额19.57亿元的36.6%（其中联营企业6.92亿元），主业尚未完全替代投资收益。

含义：若利润结构拐点成立，市场对中科曙光的定价锚将从“海光信息股权价值”切换到“主业经营利润的可持续性”，估值方法随之从持股价值折价转向PE定价，这是比利润增速本身更深的重估逻辑。但单季证据不足以确认切换完成，需在2026年第四季度及2027年连续两个以上季度进行验证，验证期内投资收益占比仍是利润的“不稳定项”。

观察点4：经营现金流与利润背离，是本期最大风险点

中科曙光2026年前三季度归母净利17.25亿元，经营活动现金流净额仅2.66亿元（去年同期为-12.96亿元，已转正）；存货较年初增加45.38亿元、合同负债增加14.76亿元、应付账款65.78亿元（同比+111.29%），资产负债表全面扩张。

含义：备货先行、收入后置是大型算力项目的正常节奏，但存货同比增长149.78%（华龙证券），则意味着一旦客户验收延迟或产品迭代（如液冷方案、超节点规格变化），减值压力会集中体现，山西证券已将其单列为风险。

三、券商观点对比：方向一致，斜率分歧

分歧点小结：四家券商均认可国产算力景气与公司卡位，分歧集中在三处：其一，斜率：国海证券预测2028年归母净利107.56亿元，是华龙证券（47.73亿元）的2.25倍、东方证券（61.61亿元）的1.75倍，隐含超节点大规模复制与运营模式变现同时成立；其二，投资收益的处理：国海证券、东方证券强调“去投资收益化”是利好，华龙证券、山西证券则把“联营企业业绩不及预期”列为首要风险，同一事实被读成两个方向；其三，估值锚：东方证券给出38倍2026年PE、目标价83.60元（较前值98.0元下调），华龙证券对应36倍，国海证券仅27.4倍，目标价下调，本身说明卖方对估值容忍度在收敛。

四、后市跟踪指标

五、核心观点

第一，本期财报的看点不仅是增速，还包括利润来源的切换。2026年第三季度扣非增速（增长275.46%）显著高于归母增速（增长217.19%），叠加东方证券“扣除投资收益后营业利润增超23倍”的测算，指向同一个结论：第三季度的利润增长，首次由主业而非海光信息贡献，这一点比60.68%的营收增速更有看点。因为它决定了中科曙光应按“算力设备商”还是“投资收益载体”定价。但必须承认，这只是一个季度的证据，2026年前三季度的投资收益仍占利润总额的36.6%，结构改善尚在边际层面。

第二，资产负债表比利润表更早说话，也更需要警惕。2026年9月末存货增长128.44%、合同负债增长115.37%、应付账款增长111.29%，三项同向高增，说明公司确实拿到了订单并在集中备货；但经营现金流仅2.66亿元、对应17.25亿元归母净利润，现金转化率15.4%，是本期最明显的风险点。大型算力项目的收入确认依赖验收节点，这意味着2026年第四季度与2027年第一季度的收入和现金流会高度集中于少数项目，波动被放大。资产负债率从43.67%升至54.45%、应付债券77.80亿元，转股摊薄与利息费用将在2027年成为每股收益的隐性扣减项。

第三，估值分歧的本质是对“可持续性”定价，而不是对“增长”定价。2026年归母净利预测从30.00亿元到41.30亿元，极差达37.7%；国海证券2028年107.56亿元的预测需要“超节点大规模复制+运营模式变现”同时成立，属于情景假设的上限而非中枢。同时，公司近12个月股价下跌约30%（国海证券披露下跌31.6%，同期沪深300下跌13.0%），业绩创新高与股价走弱并存，说明市场已经在为“订单周期性能否转化为持续盈利”打折。这种背离不会因为一个季度的超预期而消除，但可能会因为连续两个季度的现金流改善而修复。

综合判断：业绩弹性已被证实，盈利质量尚未被证实。若2026年第四季度单季扣非增速维持在50%以上、经营现金流/净利润回升至30%以上、投资收益占比降至25%以下，则“内生驱动”成立，当前34～36倍的2026年PE具备修复基础；若三者只兑现其一，中科曙光仍应按订单驱动的周期股定价，超节点与“算力运营”应视为远期期权而非当期业绩支撑。

参考资料

1. 国海证券《中科曙光（603019）2026年三季报点评：增资企业级互连芯片参股子公司，进一步完善产业布局》，2026/10/28

2. 华龙证券《中科曙光（603019.SH）2026年三季报业绩点评报告：单季度收入高增长，国产算力龙头稀缺性凸显》，2026/10/28

3. 山西证券《中科曙光（603019.SH）：营收增速逐季抬升，研发费用加码投入》，2026/10/29

4. 东方证券《中科曙光（603019.SH）26Q3收入、净利均超预期，超节点等产品进入放量周期》，2026/11/04

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