就算有了“中国巴菲特”背书，面对泡泡马特，我还是看不懂

前些天，泡泡玛特（09992.HK）发了三季度业绩，数据不好看：第三季度整体收益同比下降45%到50%。更值得警惕的是，四个区域都在下滑：中国区下降25%到30%，这还是跌得最少的，亚太下降65%到70%、美洲下降70%到75%、欧洲及其他地区下降50%到55%，跌幅都要大得多。

截至10月27日收盘，股价报132港元，比2025年末的187.7港元跌了大约29.68%。不过在这轮下跌中，被誉为“中国巴菲特”的段永平还是在加仓。就在三季度业绩公布发布前几天，他还在雪球上回应网友：“我应该还会再买一些，但不会超过公司的10%，不然公司该有意见了”，看得出来，他对泡泡玛特是真的爱，在用真金白银去挺。

投资也好，经营企业也好，都不是比谁一天跑得快。我们当然不该凭一个季度的业绩，就给泡泡玛特的经营质量和可持续性下结论。段永平的境界，更是力场君这样的小趴菜远远够不着的。不过，这也不妨碍试着独立思考，结果则是：就算有“中国巴菲特”背书，力场君还是没能看懂泡泡玛特的核心竞争力。

今年3月，王宁在接受央视新闻专访时，把泡泡玛特的护城河概括为“双壁垒”。他说，硬壁垒是“16年的细节运营积累”，以及“全世界的门店都坚持直营，拒绝加盟、批发等快速扩张方式”，软壁垒是“早期发掘行业头部艺术家，他们是稀缺资源，我们和他们一起开创了这个行业”，他还特别强调，“那些艺术家不是用金钱就能再造的”。

力场君的理解不一定对，粗粗拆解一下：

1、硬壁垒说的是【效率】。全球门店全部直营，不加盟也不批发，这让泡泡玛特牢牢掌控终端体验、库存节奏和品牌调性。从IP孵化、产品开发到销售，整条链都抓在自己手里，再加上国内成熟的供应链，公司就能快速把设计变成爆款，也守住了高毛利。

2、软壁垒说的是【创意】。公司早期就签下了MOLLY、LABUBU这些头部艺术家，占了先机。更重要的是，它已经证明过自己“能接棒”：LABUBU热度回落时，星星人2026年上半年收入冲到26.5亿元，同比增长约580.6%，CRYBABY、DIMOO、SKULLPANDA、Hirono小野等IP上半年收入也都过了10亿元。这说明泡泡玛特不是只能靠一个角色，艺术家绑定和IP矩阵化这两件事，它确实做到了。

但问题是，力场君还是看不清这套竞争力，能不能长期保持？不管是效率很高的渠道，还是创意很强的IP，凭什么说它能一直领先，而且还不容易被别人低成本复制？我们不妨来看两个反例：

反例1：硬壁垒维度，名创优品旗下的TOP TOY，靠着名创的资金和供应链，门店已经开到300多家，也做机器人商店和盲盒大店，但它自己的IP一直没做起来，创始人也公开承认“开发自有IP亏得不像样”。2025年，它转向迪士尼、漫威等大IP的二创，从“第二个泡泡玛特”变成了潮玩集合店；2026年上半年，它营收增长32.7%，经营却由盈转亏，亏了7234万元。这个例子说明，渠道本身不是发动机，它只是放大器。产品好的时候，渠道把增长放大；产品不好的时候，渠道把亏损放大。

反例2：软壁垒维度，已经走到退市边缘的ST华谊（300027.SZ），当年签下的大牌导演、大牌明星还少吗？可它同样没建立起可持续生产内容的体系。这家曾自称“对标迪士尼”的影视行业代表性上市公司，如今已经走到已经连续8年亏损、被预重整的地步。这个案例说明，签下再多大牌，如果只是把人绑住了，却没形成工业化生产内容的体系，资源照样会变成包袱。

当然，这并不是说泡泡玛特这家公司不好。事实上，2025年LABUBU火了以后，很多人都觉得潮玩模式可以复制，大量新品牌涌进来，可一年过去了，行业并没有等来第二个LABUBU，这本身就说明，泡泡玛特这一年确实比同行强出一大截。但另一方面，仅有51.6%的整体复购率，总让人有些提心吊胆。

泡泡玛特的竞争力是真实的，且不只有一张牌。但下一个爆款什么时候来，以及未来较长一段时间里能不能可预期地做出高收入的IP，这两个问题，谁能给出答案？

最后还要强调，本文基于公开报道和券商研报进行的观点分享，仅作为个人思考，不构成任何分析意见和投资建议，小伙伴们看个乐子就好。

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