【IPO前哨】征祥医药二闯港股：国产流感新药的商业化大考与高负债挑战

8月26日，来自江苏南京的征祥医药（南京）集团股份有限公司（下称“征祥医药”）在港交所重新递交招股书，拟以第十八A章生物科技公司身份冲刺香港主板IPO，中金公司为独家保荐人。这是继今年1月30日首次递表、7月30日因届满六个月失效后，征祥医药第二次闯关港股市场。

这是一家典型的“十八A”生物科技公司：拥有具竞争力的已商业化产品，但商业化尚处早期，财务上呈现高投入、高亏损、高负债的特征，且存在客户集中等风险。

公司定位与核心产品：国产流感新药的差异化突围

征祥医药成立于2018年，是一家专注于病毒性传染病、肿瘤学及炎症性疾病三大领域的临床及商业化阶段生物制药公司。公司创始人及核心团队具有跨国药企研发背景，在抗病毒药物研发领域积累深厚。公司采用“轻资产”运营模式，生产端依托CDMO合作完成，无自有生产设施，销售端则通过与大型药企签订独家推广协议实现快速商业化。

公司的核心产品玛硒洛沙韦片（ZX-7101A）是一款口服流感病毒PA核酸内切酶抑制剂，作用机制与罗氏旗下抗流感药物玛巴洛沙韦（速福达）类似，通过抑制流感病毒复制的关键酶发挥作用，单剂量口服即可起效。玛硒洛沙韦于2025年7月获国家药监局批准用于治疗成人流感，同年10月正式上市，2026年6月再获批准用于12岁至17岁青少年患者，公司同时正在开发适用于已暴露人群的流感预防适应症，有望进一步拓宽使用场景。

商业化方面，公司采用差异化双轨布局：国内与A股上市药企济川药业（600566.SH）签订为期15年的独家销售推广协议，依托济川药业的渠道资源快速覆盖国内市场；海外则与中东及北非（MENA）地区分销商Cigalah Medpharm合作，覆盖中东北非12国市场。

截至8月17日，公司拥有涵盖六款药物资产的药物管线，除了一款已上市核心产品玛硒洛沙韦片，另有五款处于临床或临床前阶段的候选药物，管线覆盖流感、肿瘤、炎症治疗领域。

商业化初期的财务困局：微薄营收、高亏损与高负债

征祥医药的财务数据，呈现“收入微薄、亏损持续扩大、负债率高企”的典型早期商业化创新药企特征。

招股书显示，2024年公司尚无产品获批上市，全年无任何营业收入，净亏损1.45亿元（单位：人民币，下同），研发投入1亿元；2025年核心产品玛硒洛沙韦上市后录得收入531.4万元，净亏损扩大至2.09亿元，同比增幅43.9%，研发投入1.12亿元；2026年上半年实现收入251.4万元，亏损规模仍在持续。

客户集中度方面，2025年及2026年上半年，公司前五大客户的收入占比分别高达98.8%和97.7%，对少数分销商高度依赖，存在较大经营风险。

征祥医药的财务结构呈现出“高负债、高消耗、低流动性”的特征，短期财务压力较为突出。

截至2026年6月30日，公司负债净额达11.05亿元，主要源于对投资者授予的“赎回负债”。该负债将在公司上市后转为权益，届时资产负债结构有望显著改善。然而，在此之前，公司仍面临较大的负债压力。

在现金流方面，公司经营活动持续呈现净流出状态，2025年全年净流出1.30亿元，2026年上半年净流出约5256.3万元。与此同时，截至2026年6月末，公司现金及现金等价物仅约9542.7万元，结合持续的研发投入与商业化推进，资金消耗压力不可忽视。

从短期偿债能力来看，公司流动性水平偏低，2026年6月末流动比率仅为0.2倍，短期债务负担较为沉重，财务弹性受限。

机遇与风险并存：国产替代逻辑下的关键变量

核心亮点方面，征祥医药的竞争优势集中在三点。

其一，玛硒洛沙韦具有强效且持久的抗病毒活性、具备单次给药治疗的优异的药代动力学特征以及安全性等优势，在国产替代政策推动下有望抢占国内市场份额。

其二，商业化路径清晰，国内绑定济川药业这一拥有强大处方药渠道的合作伙伴，15年独家协议保障了长期稳定的销售推广能力；海外提前布局MENA市场，“轻资产+强渠道”的模式有助于降低商业化初期的投入风险。

其三，管线布局具备长期想象空间，五款候选药物涵盖三大领域，若后续推进顺利，有望形成产品梯队，降低单一产品依赖风险。

但征祥医药的风险同样不容忽视。

首先，核心产品商业化表现不尽如人意，玛硒洛沙韦2025年10月上市后全年仅录得531万元营收，即便考虑上市时间较短的因素，这一数字仍显偏低，反映出产品在市场导入期面临渠道铺设、医生认知、医保准入等多重挑战，能否在2026年实现放量仍存在不确定性。

其次，行业竞争格局严峻，全球已有多款已获批准的原研流感抗病毒药物，面临原研药与仿制药的双重价格压力，玛硒洛沙韦作为后来者面临“原研药品牌压制+仿制药价格竞争”的双重挤压。

第三，客户集中度极高，前五大客户收入占比98.8%，对济川药业等单一渠道的依赖度极大，若合作方推广力度不及预期或合作关系生变，将直接影响公司收入。

第四，持续亏损且资金紧张，公司累计亏损已超4亿元，而账面现金不足1亿元，若IPO未能如期完成或融资额不及预期，可能面临研发进度放缓、商业化投入不足的风险。

第五，负债率高企，Wind数据显示，其2026年6月底资产负债率高达490.77%，反映出公司资本结构脆弱，历史融资中的优先股及借款带来较大财务压力。

第六，管线推进风险，除核心产品外其余四款候选药物均处于较早阶段，临床失败或进展不及预期的风险较高。

总结

征祥医药此次二度递表港交所，选择18A生物科技通道，核心诉求在于通过IPO融资补充研发与商业化资金，优化因优先股及借款导致的高负债资本结构，并为玛硒洛沙韦的市场放量与后续管线推进提供支持。

从基本面看，公司核心产品玛硒洛沙韦确实具备差异化的作用机制与国产替代逻辑，绑定济川药业的商业化路径也较为清晰，但上市首年微薄的营收、持续扩大的亏损、极高的客户集中度与负债率，都让投资者对其商业化能力与资金可持续性产生疑虑。在当前港股18A生物科技板块整体估值承压、创新药企“破发潮”持续的背景下，征祥医药能否获得投资者认可、发行定价如何，将是考验其资本市场之路的关键。玛硒洛沙韦2026年能否实现销售放量、医保准入进展如何、青少年及预防适应症能否进一步拓宽市场，将是决定公司短期价值的核心变量。