从成立崛起到脱困三借外资，“洋奶粉”合生元背后的健合能走多远

7月5日，健合集团发布2026上半年盈利预告。内容显示，EBITDA预计增长60%至70%、今年上半年呈报纯利约为5.68亿元，经调整可比纯利翻倍、呈报纯利增长700%、净杠杆率从3.45倍降至2.25倍。

此次半年报最引人瞩目的是其净利润高达700%的增速，它所解释的理由是前一年基数低。而拉长时间轴看，健合集团该净利润指标历史波动较为明显，2020年至2025年间的六个上半年中，有四个年度出现同比下滑。即便剔除低基数因素，当期盈利水平仍未恢复至2020年上半年的7.18亿元及2023年上半年的6.08亿元。自2021年降至4.4%后，净利率数值长期未能回升至10%以上。

而营收规模不足其一半的汤臣倍健，同年净利润达到7.82亿元，净利率达到13.03%，两者净利率相差近十倍。

健合集团由罗飞、罗云兄弟于‌1999 年在广州创立‌，‌2000 年引入法国益生菌技术‌打入母婴市场，‌2008 年国产奶粉信任危机以国人信任外资机会拓展婴配业务，‌2015-2016 年斥资约 87 亿元人民币全资收购澳洲 Swisse‌完成全球化转型，最终于‌2018 年正式更名‌为健合集团，构建起覆盖婴幼儿、成人及宠物营养的“全家庭营养健康”帝国。‌‌

它借助外资，踩中了三次关键崛起节点。

以外资奠基（1999-2003）‌：1999 年成立合生元集团，早期主营营养粉销售遇冷；2000 年与法国 Lallemand 集团合作，引入益生菌技术，2003 年“合生元儿童益生菌冲剂”登陆中国，借“宝宝少生病”营销迅速成为品类第一。

‌借外资爆发（2008-2012）‌：2008 年三聚氰胺事件导致国产奶粉信任崩塌，罗飞再度展现出敏锐的商业眼光，另辟蹊径花费1万欧元在法国注册企业，以法国合生元的品牌定位布局国内市场，推出婴幼儿配方奶粉，主打欧洲奶源、原罐进口的产品卖点。在国产奶粉一片萎靡之际，其门下合生元奶粉以单罐三百余元的高端定价傲视群雄，在一众进口奶粉品牌中站稳脚跟。2008年至2013年五年间，合生元营收从3.26亿元攀升至45.65亿元，规模实现十四倍增长。2010年12月，合生元集团成功登陆香港交易所，顺利上市。

2013年8月，国家发改委针对合生元等六家奶粉企业开展反垄断调查，认定合生元违法行为性质严重，且未积极配合整改，最终按照其上一年度销售额的6%处以罚款，罚金共计1.629亿元。与此同时，媒体曝光企业真实运营模式，所谓法国合生元仅为海外注册空壳品牌，产品实际在国内生产，专供国内市场销售，假洋奶粉的真面目彻底曝光。

自此，合生元奶粉业务业绩大幅下滑，企业发展陷入瓶颈。为突破主业增长困境，罗飞将发展目光投向海外市场，计划通过收购成熟海外品牌，打造全新业绩增长曲线。

再借外资摆脱困境：2015年9月，合生元斥资13.86亿澳元，收购澳大利亚保健品牌Swisse83%股权，这笔交易创下当时国内企业收购澳洲保健品牌的最高金额纪录。2016年12月，企业再度出资3.11亿澳元，收购Swisse剩余17%股份，完成对该品牌百分百控股，两次收购累计投入资金约87亿元人民币。Swisse拥有五十余年发展积淀，是澳洲知名保健品牌，完成收购整合后，合生元正式跻身国内头部保健品企业行列。

完成Swisse品牌收购整合工作后，合生元启动品牌升级与业务转型，2017年5月正式更名为健合（H&H）国际控股有限公司。

更名之后，健合集团持续推进海外并购，先后收购美国有机婴幼儿食品品牌Healthy Times、法国母婴护理品牌Dodie；2018年收购法国有机婴幼儿食品品牌Good Goût；2019年收购英国益生菌护肤品牌Aurelia Probiotic Skincare。企业也从单一母婴营养品企业，逐步转型为覆盖全家庭的营养健康服务平台。

企业扩张步伐并未就此停歇。2020至2021年，健合集团接连高价收购两家海外品牌，分别耗资10.7亿元、39.6亿元拿下美国宠物营养品牌素力高与线上宠物营养品牌快乐一爪，正式入局宠物营养及护理用品赛道。至此，健合集团搭建起全球化品牌矩阵，旗下坐拥合生元、斯维诗、快乐一爪、素力高、杜迪、Good Goût、Aurelia七大高端品牌。

历经十年并购整合，健合集团构建起成人营养及护理、婴幼儿营养及护理、宠物营养及护理三大核心业务板块。①

健合集团的业务覆盖成人营养及护理用品、婴幼儿营养及护理用品、宠物营养及护理用品三大板块，从整体财务框架来看，健合2026上半年业绩呈现“婴配高弹性、成人稳底盘”的二元格局。从上半年表现来看，婴幼儿营养及护理用品已经成为公司最大增长引擎，其中婴幼儿配方奶粉收入同比增长逾50%。同期，合生元在中国内地超高端婴配粉市场的份额由2025年的14.6%提升至20.0%。客观来讲，婴配奶粉大盘正在萎缩，2025年中国出生人口仅792万，相比2016年的1786万，腰斩都不止。

当前婴配粉市场仍处于深度调整期，集中度持续提升，2025年行业CR10已突破85%；与此同时，高端化趋势明显，尼尔森IQ数据显示，2025年1至4月超高端+、超高端市场份额分别达33.2%和31.2%。作为超高端赛道的头部品牌，合生元在本轮行业洗牌中占据先机。问题在于这个窗口期能持续多久？

健合集团在一季报中就已明确预警，本轮婴配粉销量爆发为“阶段性行情”，部分归因于农历新年假期的消费拉动。数据也印证了这一判断，2026年一季度，中国内地婴配粉业务增速高达74.4%，而上半年整体增速为50%以上。这意味着二季度的增速已明显放缓。

此外，成人营养及护理用品上半年收入录得低至中双位数增长。对比一季度高达24.2%的增速，上半年整体增速明显回落。Swisse在抖yin渠道仍保持50%以上的增长，但对比一季度抖yin渠道增速一度高达84.3%，二季度同样出现了增幅收窄。

宠物营养及护理用品则是三大业务中增速最慢的，上半年仅录得中至高单位数增幅。

尽管健合集团三大产业发展不均衡，但真正值得关注的是，这些增长并没有集中在某一个爆款产品，而是来自多个品牌、多条产品线和不同消费人群。

这意味着，健合集团近年来持续打造的品牌矩阵开始形成协同效应：成熟产品提供稳定现金流，新产品持续贡献增量，新品牌不断吸引新消费者，整个品牌体系形成了持续增长的“复利”。

相比依赖单一爆款，这种增长模式显然更加稳健。

从资本市场角度来看，这种“多品牌、多品类、多增长点”的经营特征，也意味着公司的收入来源更加分散，增长的持续性和抗波动能力进一步增强。相比依赖单一爆款驱动的消费企业，这类增长模式通常拥有更高的经营确定性，也更容易获得长期估值溢价。

一边是Swisse持续完善Mega Brand品牌矩阵，推动精准营养、高端营养不断扩容；另一边是合生元持续提升超高端奶粉市场份额，Solid Gold加快宠物营养布局，三大业务共同构建起覆盖成人、母婴和宠物的全家庭营养体系。②

这意味着健合集团品牌竞争力、盈利能力与财务质量形成了相互强化的正向循环。

健合是典型的全球化整合样本。十余年间，企业通过多轮海外并购，拿下Swisse、Zesty Paws、Solid Gold等海内外知名营养品牌，搭建起覆盖全年龄段、全家庭的产品矩阵。其中Swisse作为成人营养核心支柱，2025年中国区域营收近50亿元，稳居国内膳食补充剂市场头部；宠物营养板块依托海外成熟品牌快速起量，成为企业第二增长曲线；传统婴幼儿配方营养业务持续稳定贡献基本盘，三大业务协同支撑百亿营收底盘，形成汤臣倍健等本土单赛道企业不具备的全域竞争优势。

多元化品牌矩阵的搭建，是健合区别于同行的核心竞争力，当前健合已明确降杠杆核心经营目标，逐步放缓大额并购节奏，重点消化存量品牌价值，通过优化债务结构置换高息融资，逐年小幅压降财务成本；同时梳理渠道投放效率，精细化管控营销费用，提升单客转化收益。③

2026 年 7 月发布的上半年盈利预告及近期公开财报数据，其竞争力优势与存在的问题分析如下：

（一）核心竞争力优势

‌1. 三大业务协同驱动，全家庭营养布局成效显著‌

集团总收入录得‌双位数增长‌，主要得益于婴幼儿营养及护理用品（BNC）、成人营养及护理用品（ANC）以及宠物营养及护理用品（PNC）三大分部的共同带动。这种“三驾马车”的协同发力，有效对冲了单一赛道（如婴配粉受出生率影响）的市场风险，形成了稳健的增长结构 。‌‌

‌2. 经营杠杆效应释放，盈利弹性大幅提升‌

得益于审慎的营销投资策略及持续的经营杠杆效应，集团预期经调整可比 EBITDA 较去年同期取得‌60% 至 70%‌的大幅增长，EBITDA 率将超过‌20%‌。这表明公司在收入增长的同时，成本控制与运营效率显著优化，利润增速远超收入增速 。‌‌

‌3. 品牌壁垒稳固与全球化渠道深耕‌

旗下拥有合生元、Swisse、素力高等全球成熟品牌，在超高端婴配粉、跨境保健品及高端宠粮领域占据头部地位。公司在中国市场保持核心大本营优势（占比约 71%），同时在澳新、东南亚及欧洲市场持续推进本土化扩张，具备较强的全球资源配置能力 。④

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（二）存在的主要问题与风险

1.高杠杆率

健合集团‌净债务/EBITDA（净杠杆率）‌2025 年末‌：净杠杆率约‌3.45 倍‌，资产负债率‌69.12%‌（负债总额 134.1 亿元）。‌2026 年 6 月 30 日，债务总额较2025年底减少约10亿元，净杠杆率大幅下降至约‌2.25 倍‌（债务总额较 2025 年末减少约 10 亿元）。

自 2020 年起资产负债率持续高于‌63%‌，常年逼近‌70%‌警戒线。不过其绝大部分剩余债务为长期债务，偿债周期进入三年至五年的稳定期。债务的币种结构与期限配置，在一定程度上降低了汇率波动与集中到期的风险。

但财务负担的减轻是相对的，客观的债务压力并未根本消除，2.25倍的净杠杆率在消费品行业中也并不算低。

长期大规模并购，也让企业负债规模处于高位。截至2025年末，健合集团资产负债率达69.12%，常年逼近七成警戒线，负债总额134.1亿元，其中流动负债46.15亿元，仅其他应付款及应计费用一项金额就达到23.03亿元。反观企业资金储备，同期现金及现金等价物仅有16.69亿元，叠加四千万元定期存款，流动资金总额刚超17亿元，资金储备不足以覆盖短期应付账款。

2.高商誉

‌2025 年 12 月 31 日（年末）‌：商誉余额‌76.21 亿元‌，占非流动资产超 50%；

‌2025 年 6 月 30 日（中期）‌：商誉余额‌76.67 亿元‌，当时已超过同期净资产；

大额商誉均来自历年海外品牌收购，其中斯维诗对应商誉超40亿元，快乐一爪商誉约20亿元，素力高商誉约4亿元。高额商誉让企业业绩稳定性承压，一旦被收购品牌经营业绩不及预期，企业就需要按照财务准则计提商誉减值损失。2024年企业已计提1.08亿元商誉减值，2025年再度确认1.07亿元无形资产减值，减值资产主要来源于早年收购的欧洲小众婴儿食品品牌Good Goût。

对于资本市场而言，更大的风险在于，当前巨额商誉的主体，来自于Swisse、Zesty Paws等核心品牌。若未来这些品牌的业绩增长不及预期，新一轮的商誉减值将直接侵蚀公司净利润，给业绩带来更大的不确定性。

3.澳洲税务争议

争议的核心源于2018年Swisse品牌知识产权及其他资产从澳大利亚转让至香港的估值问题。澳洲税务局对此展开审查，并于2026年7月3日发布书面决定，基本驳回但部分认可了BHA（健合澳洲子公司）的异议，2018年财政年度主要税项由2.345亿澳元减至2.081亿澳元，罚款由1.172亿澳元减至1.04亿澳元。

BHA不接受这一结果，拟向澳洲联邦法院提交上诉通知书。

此外，全球最低税规则在澳已进入实操阶段，健合集团因本案面临的税务合规挑战或将持续较长时间。标普全球评级在2025年4月的分析中指出，该纠纷可能需要三至四年方能化解。⑤

行业转机出现在2000年。当年，合生元与法国拉曼集团达成战略合作，依托BIOSTIME合生元品牌在国内普及益生菌概念，联合研发相关产品。凭借拉曼集团的技术支持，合生元益生菌补充剂于2003年正式登陆中国大陆市场。当时，市场流传益生菌能够提升人体免疫力的说法，产品上市后迅速热销。再搭配“宝宝少生病，妈妈少担心”的大范围广告宣传，2007年，合生元益生菌单品年销售额突破2亿元。

健合集团今天的版图，确实是一笔笔巨额收购“买”出来的，三次关键收购，正是其扩张的核心节点：

第一次‌借势爆发（2008-2012）‌：2008 年三聚氰胺事件导致国产奶粉信任崩塌，它仅花费1万欧元在法国注册企业，以法国合生元的品牌定位布局国内市场，推出婴幼儿配方奶粉，主打欧洲奶源、原罐进口的产品卖点。

第二次关键转型（奶粉→保健品）：2015-2016年，公司以约102亿元人民币的高价，收购了澳大利亚保健品品牌Swisse。这起并购让公司从单纯的婴幼儿奶粉业务，一脚踏入了成人营养品赛道，也完成了从“合生元”到“健合集团”的更名。

第三次跨界布局（切入宠物赛道）：2020-2021年，公司又相继以约10.7亿元和39.6亿元，收购了美国宠物营养品牌Solid Gold（素力高）和Zesty Paws（快乐一爪）。

通过这几次“大象级”的收购，健合集团从单一的奶粉企业，摇身一变成为了横跨婴幼儿、成人、宠物三大营养板块的国际化集团，旗下品牌矩阵迅速扩充。所以，说它的崛起是靠“收购”完全符合事实。

但硬币的另一面，是这套模式留下的严重后遗症。

巨额商誉与债务：频繁高溢价收购，让公司账面上积累了大量商誉。截至2025年中期，商誉仍高达76.67亿元，甚至超过了公司净资产。同时，收购带来的巨额债务也让公司财务成本沉重，2025年融资成本高达9.1亿元，是当年净利润的4.6倍。为了还债，公司不得不进行“借新还旧”的操作。

极致的"营销驱动"模式：为了维持旗下众多品牌的市场份额和高速增长，公司将大量资金投入营销。2025年全年，销售及分销成本达到62.29亿元，占营收比重高达43.4%。而与之形成鲜明对比的是，同年的研发费用仅2.16亿元，占营收的1.5%，营销开支是研发投入的近29倍。

结果净利率极低。这种“重营销、轻研发”的模式，导致公司陷入了“增收不增利”的窘境。2025年，公司营收143.5亿元，但净利润仅1.96亿元，净利率低至1.37%。作为对比，营收规模更小的同行汤臣倍健，当年的净利率高达13.03%。

总结：“收购+营销”这四个字，确实是理解健合集团的“钥匙”。它用收购搭建了庞大的业务框架，又用高强度的营销投入驱动这个框架运转，但最终在财务上形成了“高商誉、高债务、高销售费用、极低净利”的奇特结构。

这次高达700%的净利润增速，很大程度上也源于去年同期的低基数效应，并不能代表其盈利能力有了根本改善。可以说，健合集团是一个靠资本运作和营销驱动迅速做大的典型样本，其辉煌与隐忧，都清晰地刻在了这四个字里。

[引用]

①（超百亿营收利润不到2亿！健合集团，“虚假繁荣”藏不住了 2026-05-24 　来源: 侃见财经）

②（流量红利退潮之后，再看健合集团的品牌价值2026-07-10 本文来源：时代周报 作者：肖冰）

③（不看短期净利，读懂健合集团百亿营收的全球化布局智慧 2026-06-30 出品|中访网）

④（低基数催生暴增700%，健合集团业绩反弹面临三大“压力测试” 新刊财经 2026-07-10王立）

⑤（业绩反弹面临三大“压力测试” 新民周刊 2026-07-10）