“复星系”入主舍得五年：上半年归母净利润下滑超六成，市值从800亿跌至不足125亿元，行业调整、战略承压、渠道收缩多重压力交织

“复星系”入主五年后，舍得酒业（600702.SH）增长态势显著承压。

8月18日，舍得酒业发布2026年半年报，实现营收22.87亿元，同比下降15.34%；归母净利润1.45亿元，同比下降67.26%。

▲舍得酒业2026年半年报

而在五年前，复星掌门人郭广昌曾高调喊话“希望舍得能够代表中国白酒走向世界”，如今现实与这一目标之间的鸿沟仍然巨大。

2020年底，“复星系”通过豫园股份以45.3亿元收购沱牌舍得集团70%股权，成为舍得酒业的实际控制人。彼时，资本市场对“复星赋能+老酒战略”的故事充满想象。复星入主首年，舍得酒业市值一度突破800亿元，营收增长83.8%至49.69亿元，净利润暴涨114.35%至12.46亿元。

可短短五年，剧情反转。至2025年末，舍得酒业营收、净利润规模双双跌回2021年以下。资本市场同样转身，目前舍得酒业市值不足125亿元，较高点跌去超八成。

郭广昌当年对舍得酒业的资本布局，得失至今尚无定论。但舍得酒业走到这一步，既有白酒行业深度调整的外部压力，同时叠加企业自身经营层面的挑战，渠道库存、品牌运营等问题持续显现。

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老酒储备“罗生门”，压货堆出来的高增长

事实上，舍得酒业的下滑早有预兆。

复星入主后，持续推进并强化了前实控人天洋控股于2019年确立的“老酒战略”，将其定位公司长期坚持的核心经营方针。

从行业背景看，老酒市场彼时处于高速扩容期，开始从“小众收藏”向“大众消费”转型。据中国酒业协会发布的数据，2013-2021年期间，老酒市场交易规模快速扩大10倍左右。

角逐老酒市场的核心，是舍得酒业的12万吨坛储老酒。据公开资料，舍得酒业从1976年开始将每批次最优质的基酒预留一定比例用于战略储藏。

依托“复星系”资本背书以及更积极的“3+6+4”营销策略，舍得酒业进一步拓展渠道资源。截至2021年末，舍得酒业共有经销商2252家，较2020年年末增加491家。当年4月，郭广昌首次以实控人身份亮相经销商大会，还公开承诺“一定要让经销商赚到钱”。

复星效应，老酒品类东风，叠加渠道协同，舍得酒业市值一度突破800亿元。2021年，舍得酒业股价从84.62元/股涨至214.66元/股，年内涨幅超150%。同期，行业风向标的贵州茅台股价由1709.96元/股涨至1771.87元/股，涨幅仅约3.6%。

▲雪球

但本质上，复星入主初期的爆发式增长，并非源于“老酒战略”真的在销售端“飘香”，而是向经销商铺货的结果。铺货驱动增长的模式，一开始就偏离了白酒行业经营的核心标尺——终端动销。因此，当周期下行时，铺货式增长难以形成消费者的持续认知。

拉长时间轴，舍得酒业的业绩衰退信号在2022年便已显现。2022年至2023年，其营收增速从21.86% 降至16.93%，净利润增速由35.31%降至5.09%，相比2021年已大幅失速。2024年至2025年，舍得酒业营收、归母净利润连续两年双位数下滑。即便2026年一季度迎来白酒传统春节旺季，两项指标仍同比下滑。

有业内人士指出，白酒行业有一条残酷的分界线：老酒多不多是一回事，消费者认不认是另一回事。茅台的老酒叫资产，二三线品牌的老酒叫库存，中间隔着一条品牌护城河。

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渠道库存承压，经销商数量收缩

作为川酒六朵金花之一，舍得酒业主打浓香型白酒，构建了舍得、沱牌双核心品牌矩阵，产品覆盖超高端、高端、中端及大众光瓶酒全品类。

从产品端来看，上半年舍得酒业产品结构呈现明显分化。中高档酒实现收入15.39亿元，同比下降22.01%，占酒类产品营收约75.6%，是影响业绩的主要因素。普通酒板块逆势增长，实现营收4.98亿元，同比增长11.97%。此外，舍得酒业玻瓶产品上半年实现营收2.18亿元，同比下滑5.75%。

▲舍得酒业2026年半年报

作为利润核心的中高档持续收缩，低毛利的普通酒成为唯一正增长板块，产品结构的下移影响了整体盈利水平。对于次高端产品下滑，舍得在2025年年报中坦言“300元-700元的次高端白酒目前处于调整期”。

在白酒行业K型分化周期下，次高端赛道深陷“夹心”困境。向上，千元高端市场被茅台、五粮液牢牢锁定，叠加茅台1935等高端产品价格下探至700元价位带，舍得品牌认知尚不足以支撑千元级宴席场景。向下，300-500元价格带被洋河、青花汾酒、泸州老窖特曲等老牌劲旅深耕，舍得仅在川渝大本营具备区域认知，省外渠道相对落后。

业内人士表示，当前舍得核心短板在于本土基本盘不够稳固，在大众价格带的产品布局偏薄弱，面对头部名酒降维挤压和区域酒企贴身竞争时，抗风险能力明显不足。

在渠道端，上半年舍得酒业批发代理渠道的销售收入同比下滑21.26%，降幅高于整体营收的15.34%。与之形成对比的是电商渠道的逆势增长，上半年同比增长18.41%至3.98亿元，但规模有限，占总营收比重仅17.4%，尚不足以对冲线下渠道的下滑。

▲舍得酒业2026年经营数据半年报

白酒消费下行，经销商作为酒企和消费终端中间的缓冲垫最先受到挤压。截至上半年末，舍得酒业共有经销商2453家，较2025年末减少72家，渠道网络持续收缩。

在白酒行业“先打款、后发货”的模式下，合同负债（相当于“经销商预付款”）是企业未来收入的“蓄水池”。2021年高点时，舍得酒业合同负债达6.58亿元，至2025年末已骤降至1.47亿元，缩水近八成。即便与复星系接手前2020年的3.68亿元相比，亦大幅减少。但截至上半年末，舍得酒业合同负债金额1.61亿元，较2025年末回升，显示渠道信心修复。

▲舍得酒业2025年年报

▲舍得酒业2026年半年报

与业绩下滑形成鲜明对比的，是持续攀升的库存压力。财报显示，舍得酒业存货从2021年的27.94亿元飙升至2026年上半年末61.51亿元。

▲舍得酒业2026年半年报

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资本的“快”与酒业的“慢”

自2023年起，中国酒业进入新一轮周期性调整。舍得酒业的营收与净利润走势，与行业大盘基本同步。渠道库存积压、终端动销乏力，已成为白酒行业深度调整期的共性难题。今年上半年，水井坊、金种子酒等多家白酒企业亦集体失速。

除了行业深度调整的共性原因，舍得酒业业绩调整还有公司“主动控货”的内因。对于上半年业绩预减，公司也将原因归于“为应对行业挑战，公司主动坚持‘稳价格、控库存、强动销’核心原则，适度控制发货，积极支持经销商进行库存消化，稳定市场价格，保持市场和经销商良性运转”。

▲舍得酒业2026年半年度业绩预减公告

更棘手的是，舍得的调整期，恰好叠加了“复星系”自身的收缩期。在债务压力下，2022年至2025年，复星开启“卖卖卖”模式。从青岛啤酒到南京南钢，从金徽酒到德国私人银行HAL，多项重资产以及非核心业务相继被减持或剥离。据郭广昌2025年2月在亚布力论坛上透露：“在过去的两三年里，我们已经主动出售了共800多亿元的资产。”

尽管市值、业绩大幅缩水，但郭广昌始终“偏爱”舍得。今年2月，郭广昌出席舍得酒业2026年工作会议时对舍得酒业在行业逆周期表现出的经营韧性给予肯定：“复星将秉持长期主义，坚定支持舍得酒业健康发展。”随后又亮相2026亚布力中国企业家论坛“舍得之夜”、第五届舍得老酒节的现场，密集为舍得酒业“站台”，也被业内视作复星与舍得酒业深度绑定、共谋长远发展的信号。

白酒行业长坡厚雪，但品牌价值塑造、全国渠道深耕、用户心智培育，这项工程本就需要漫长周期兑现成果。资本一般追求较快回报周期，与白酒行业“十年磨一剑”的规律存在冲突。复星能给予舍得酒业多久的耐心，仍是市场持续观望的未知数。

有业内人士表示，舍得并非没有翻盘的底牌。12万吨老酒储备在行业内的稀缺性毋庸置疑，一旦进入上行周期，这部分资产的增值空间相当可观；沱牌在川渝市场的品牌认知度和消费基础也仍然稳固，舍得与沱牌双品牌的定位可以分别覆盖次高端和大众价位带。但上述价值要真正转化为业绩，复星需要彻底转变资本运作的短期导向，回到白酒行业自身的长期发展逻辑上来。

对于下半年的发展，舍得酒业表示：“将保持战略定力，坚持以老酒战略为基石，推动多品牌战略、年轻化战略和国际化战略齐头并进，并不断进化。”

白酒赛道永远信奉“剩者为王”。舍得的棋局尚未终局，复星能否带领这家川酒名企穿越本轮深度调整周期，仍需时间检验。