德祥并购南通新能源地块：入局Neocloud交易的价值推算

Neocloud的竞争，表面看是GPU，底层其实是资源组织能力。

谁能拿到电力，谁能解决冷却，谁能靠近客户，谁能把土地、能源、网络、资金和运维能力组织成一座真正能跑起来的算力中心，谁才有机会从"讲AI故事"走向"卖算力现金流"。

Neocloud新玩家正式入局，这是德祥地产最新公告的南通收购案里最值得关注的地方。

同时这又是一场精妙的资本运作，不是德祥花3.3668亿港元对价买入20%权益，而是它只动用5,255万港元现金就锁定了一个长三角枢纽绿色AI算力中心主导权以及百亿港币市值增量效益，这才是这笔交易真正值得拆解的地方。

值得说明的是，以下推算都是基于德祥仅通过本次收购的南通地块来做单一算力项目发展、没有其他增量资产和增量算力服务业务、没有其他外延式并购，而且南通项目只能容纳200MW IT负载(但从收购的土地情况来看至少是吉瓦级别)等众多限制框架来进行，均属于非常保守的情景。

一、收购南通项目：200MW算力资产的产业主导权分析

市场如果只盯着"20%股权"，很容易低估这笔交易。

公告显示，PYI Investment底层通过 Glory Well Development 持有江苏洋通75%权益。江苏洋通核心资产，是位于南通如东小洋口的八项土地使用权，总面积约1,100万平方米，其中单一未利用沿海地块约1,055万平方米。项目区域同时具备地热、光伏、海上风电、LNG等多元绿色能源条件，是中国最大的绿色能源基地之一，并位于长三角核心算力需求半径内。

AI算力中心拼的不是简单机房面积，而是连续土地、电力保障、绿色能源、冷却效率、网络延迟、客户半径和长期运维能力。南通如东项目的价值，在于这些要素可以被整合成一个至少是200MW量级以上的绿色AI算力中心项目。200MV只是对项目快速落地情况的保守估计，但这片区土地面积及配套绿电资源的规模，绝对是数吉瓦级别体量电力与IT负载的算力中心。

本次收购更像只是一个起点，20%股权只是给资产贴牌上锁

笔者推测，后续更合理的产业落地路径将是由德祥体系内子公司设立并控股南通绿色AI算力中心项目公司，持有70%–80%权益，作为主导方；江苏洋通则以土地使用权、地热资源、绿电条件、地方资源及前期开发基础作为资源型出资，持有20%–30%权益。这意味着德祥地产实际上将持有未来200MV算力中心80%的股权和运营收益。

这个结构并不复杂：江苏洋通贡献资源端，德祥贡献资本端、建设端、运营端、客户端和上市公司资本市场路径。一个200MW级AI算力中心，真正的价值释放不在于"拥有资源"，而在于把资源转化为可建设、可融资、可运营、可销售、可产生现金流的算力基础设施。

德祥之所以能够成为主导方，关键还在团队。执行董事兼德祥智算总经理曹新伟曾任朝亚中国董事长，孙文铮曾任朝亚中国总经理，两人过往曾主导过400MW以上级别算力园区的建设和运营，覆盖选址、政府沟通、电力指标、运营商协作、建设交付、运营管理和资本合作等关键环节，同时也引入了渣打银行、EQT等知名外资机构的投资。

以这样的团队履历看，南通如东200MW IT负载不是空中楼阁，而是由成熟产业团队推动的首个大型样板项目。结合本次收购地块的自有资源和绿能比例，拿下这个量级的能耗指标也是意料之中的事。

这也是德祥这次交易最重要的地方：它不是拿地后再讲故事，而是用一个已经验证过大型算力园区建设运营能力的团队，承接一个具备资源禀赋的项目。

二、项目价值评估：基于DCF与可比估值方法的阶段性分析

对本次收购的第一阶段估值，应当放在半年维度来看。

这里说的半年，不是指200MW算力中心半年内完全建成并成熟运营，而是指半年内若几个关键节点兑现，资本市场已可以提前对其到达成熟期的价值进行折现。

这些节点包括：落地算力中心的项目公司股权由德祥持有70%–80%；200MW IT负载完成设计院可行性论证并进入实质性报批与建设阶段；客户合作、融资框架、建设安排逐步清晰；由德祥自研平台承接算力销售、GPU集群管理、推理云、模型部署和算力调度等高价值环节。

一旦这些节点出现，市场就可以大胆地将这个南通如东200MW算力中心项目按成熟期价值折现，对德祥进行重新定价。

先看项目本体。若采用IT负载口径测算，200MW IT负载，对应200,000kW可销售IT容量。若按成熟期88%利用率、每kW每月约人民币2,000元收入测算，项目整体年收入约为：

200,000kW × 88% × 人民币2,000元/kW/月 × 12个月 = 约人民币42.2亿元。

这一口径并非激进假设。南通如东项目位于长三角核心需求半径内，服务对象可以覆盖上海、苏南及长三角高密度AI产业需求；同时区域具备地热、光伏、海上风电、LNG等绿色能源条件。对AI算力中心而言，低碳能源、冷却效率、低延迟区位和大客户承接能力，本身就是资源定价的重要支撑。

利润端，若按37%左右EBITDA率测算，对应成熟期EBITDA约人民币15.6亿元。

对具备长三角区位、绿电属性、低延迟网络和客户承接能力的AI算力基础设施，给予12倍EV/EBITDA估值，是一个中性偏积极但可被市场理解的倍数。由此推导，南通如东200MW项目成熟期价值约为：

人民币15.6亿元 EBITDA × 12倍 = 约人民币187亿元。

这个数字是项目EV，不是股权价值。考虑项目贷款、设备融资、绿色贷款等资本结构后，若按项目股权价值约为EV的55%测算，则成熟期项目股权价值约人民币103亿元。若德祥在项目公司层面持有75%左右权益，对应德祥持有的项目公司权益价值约人民币77亿元，折合约港币83亿元左右。

再看算力服务平台。如果德祥只是项目公司股东，市场给的是基础设施估值；但如果德祥体系内全资或高控股云算力公司负责算力销售、GPU集群管理、模型部署、推理云、算力调度、客户服务和算力资产数字化，那么德祥就能在项目公司之外再获得一层运营收益。

这层收益不是重复计算。项目公司赚的是机房、电力、冷却、运维等基础设施现金流；云算力服务赚的是客户入口、GPU资源管理、算力调度、模型部署和商业化服务收入。一个是资产收益，一个是服务收益。

按南通项目成熟期人民币42亿元左右收入测算，如果德祥云算力平台提供服务而收取约6%的服务收入，对应平台收入约人民币2.5亿元；若净利率按40%测算，年净利润约人民币1亿元。按照20倍PE的保守估值，对应平台价值约人民币20亿元，折合约港币23亿元。

考虑到算力服务收益会随着项目爬坡逐步兑现，采用更稳健表达，南通如东单项目对应的算力服务平台价值，可先按港币15亿–18亿元计入。

这样，第一阶段估值就非常清晰：

南通如东算力中心项目公司权益价值约港币80亿元附近；云算力服务平台价值约港币15亿–18亿元；则合计可支撑德祥约港币80亿–100亿元的增量估值贡献。

这就是本次收购最值得重视的地方。3.37亿港币对价买到的不是一个静态少数股权，而是南通如东200MW绿色AI算力中心的开发入口、项目公司控制权以及锁定算力服务收益。

半年维度内，只要项目公司结构、建设推进、客户合作和融资安排逐步清晰，市场就有理由提前定价这一成熟期价值。港股真正具备AI算力、绿电资源、土地空间、上市平台和成熟团队的标的极为稀缺，稀缺性会放大资金聚集效应，德祥将产生更高的溢价。

因此，80亿–100亿港币不是项目完全成熟后的遥远终局，而是关键节点兑现后，资本市场可能提前给出的项目级重估区间。

三、中长期战略价值：平台化能力与业务延展性展望

南通如东项目80亿–100亿港币，是单项目层面的价值重估；德祥整体200亿港币，则应放在三年维度来理解。

三年，是一个更有资本市场意义的时间窗口。

到那个阶段，南通200MW项目有条件完成从建设期、爬坡期到成熟运营期的切换。市场看到的将不再只是一个正在推进的算力中心，而是一个具备稳定收入、稳定EBITDA、长期客户合同和绿色能源属性的成熟AI算力基础设施资产。

按照前述测算，南通200MW IT负载成熟期年收入约人民币42亿元，EBITDA约人民币15亿元以上，单此项目权益价值已经可以支撑80亿–100亿港币的重估基础。这是德祥整体200亿港币估值的第一层，也是最核心的资产压舱石。

第二层，是云算力平台从"服务南通一个项目"，升级为德祥体系内的统一算力运营入口。

在南通项目成熟过程中，德祥不会只沉淀机房资产，还会沉淀一整套算力商业化能力：客户获取、GPU集群管理、算力调度、模型部署、推理云服务、运维管理、算力合约管理和算力资源数字化。这些能力一旦跑通，就不会只属于南通单一项目，而会自然外溢到其他算力资源和合作项目。

这正是算力服务平台的价值所在。

三年维度里，德祥的算力服务公司可以以南通200MW算力中心为底座，逐步承接更多外部算力资源、合作方算力资源及其他区域算力中心的调度与运营服务。即便不把大量未来项目作为估值硬前提，只要南通项目成熟、算力调度能力形成、客户体系稳定，市场就会把德祥的云算力平台从"单项目服务商"重新定价为"跨资源算力运营平台"。

从模型上看，如果德祥云算力平台未来服务的算力资源规模从南通200MW扩展至300MW–400MW，平台年收入达到人民币5亿–7亿元，净利润达到人民币1.5亿–2亿元，按25–30倍PE估值，对应平台价值约人民币37.5亿–60亿元，折合约港币40亿–65亿元。

这部分估值并不依赖大规模新项目全部落地，而是依赖南通项目成熟后形成的运营能力外溢。算力行业真正稀缺的不是单一机房，而是能够把电力、GPU、客户、模型部署、调度和运营管理串联起来的平台能力。南通项目一旦跑通，德祥就具备了把这套能力复制到更多算力资源上的基础。

第三层，是成熟现金流与资本市场稀缺性带来的估值溢价。

港股市场真正具备AI算力基础设施底座、绿色能源资源、上市平台和专业运营团队的标的非常稀缺。三年内，如果南通项目已经形成长期大客户订单、稳定EBITDA和成熟运营记录，稀缺性将被市场确认，资金会向少数确定性标的集中，估值溢价也会成倍提升。

资本市场因素不能忽略。很多时候，估值跃迁并不是等到利润完全释放才发生，而是在市场确认商业模式、客户订单和平台稀缺性的阶段就开始提前定价。德祥如果在三年内完成南通项目成熟运营，并形成统一算力服务平台，市场给出的就不只是项目NAV，而是"成熟算力资产 + 运营平台 + 稀缺标的"的综合估值。

因此，德祥整体200亿港币估值可以这样拆解：

南通成熟项目贡献80亿–100亿港币；云算力服务与调度平台贡献40亿–65亿港币；长期大客户订单、成熟运营记录、上市平台融资能力和港股稀缺标的溢价，贡献40亿–50亿港币；存量资产及后续资本运作空间，贡献10亿–20亿港币。

合并来看，三年维度下，德祥整体估值可推演至约170亿–235亿港币，估值中枢落在200亿港币附近。

这条线的关键，不是要求德祥同时落地大量新项目，而是南通200MW项目成熟后，德祥的能力边界会发生变化：从拥有一个算力中心，升级为拥有一套可外溢、可调度、可运营、可资本化的绿色算力平台能力。到那个阶段，200亿港币不再是概念估值，而是成熟资产、平台能力和资本市场稀缺性共同作用下的合理市值中枢。

四、交易结构分析：低现金消耗与资产置换的财务效率

南通收购的上行空间来自资产重估，而交易本身精妙之处，则来自交易结构。

公告显示，本次3.3668亿港元总对价中，现金支付仅5,255万港元，占总对价15.61%；1.1413亿港元通过处置ITC Finance股权及相关贷款抵付，占33.90%；1.70亿港元通过发行一年期浮息代价票据支付，占50.49%。

这意味着，德祥并没有用大额现金硬买资产，而是用不到16%的现金支出，锁定一个具备80亿–100亿港币项目级重估潜力的南通绿色算力入口。

ITC Finance的处置尤其体现财务效率。

ITC Finance是德祥旗下持牌放债业务平台，与AI算力基础设施主线协同性较低，发展前景有限。公告披露，ITC Finance 2026财年收入约691.9万港元，税后亏损约2,431.9万港元；截至2026年5月31日两个月收入约113.9万港元，税后利润约58.1万港元，净资产约1.1413亿港元，本次处置对价也为1.1413亿港元。

按PB看，ITC Finance以约1.0倍账面净资产完成处置。对于一项非主业金融资产而言，这是相当理想的退出价格；按PS看，2026财年收入仅691.9万港元，隐含PS约16.5倍；由于2026财年仍亏损，严格意义上没有PE。

也就是说，德祥不是低价卖出优质资产，而是将一个低协同、低成长、历史亏损的非主业金融资产，按相对高的估值置出，并直接换入南通如东这样具备绿色算力开发期权的战略资产。

代价票据同样值得重视。1.70亿港元代价票据为一年期浮息票据，利率为汇丰港元最优惠利率加2厘，并且公司拥有提前赎回权。更重要的是，这本质上是交易对手接受的无抵押信用债务工具。

在港股中小市值地产公司融资环境并不宽松、折价配股和高息融资压力普遍存在的背景下，德祥能够用无抵押、无即时股权摊薄的信用工具覆盖超过一半收购对价，体现的不只是财务技巧，也反映出交易对手对德祥上市公司信用、项目价值和未来现金流改善的认可。

这笔交易的财务结构可以概括为：低成长非主业资产抵付三分之一对价，无抵押信用票据覆盖一半对价，现金只支付15.61%。用最小现金消耗，锁定最大产业弹性，这正是交易结构的含金量。

AI时代的算力竞争，终究会从概念、芯片和订单，走向基础设施、运营效率和资本组织能力。南通如东，可能就是德祥交出的第一份答卷。