上市首日暴涨后大跌，“决策大模型第一股”中科闻歌成色几何？

2026年6月26日，背靠中科院的决策智能企业中科闻歌正式登陆港交所，成为港股市场又一家AI科创标的。上市前夕，公司凭借“国内决策大模型第一股”“中国版Palantir”的概念收获资本市场追捧。

上市首日，公司收盘价冲高至111.7港元，较60.7港元发行价大涨84%，短期资本热度拉满。次日股价快速大跌17.59%，收盘报92.05港元，上市首日热度快速退潮。

图源：雪球

顶着硬核技术背景与热门AI赛道光环上市的中科闻歌，并未走出多数热门AI科创企业上市后持续走强的行情。当上市热度褪去后，可以发现，公司上市初期最高接近190亿港元的市值，与持续亏损、经营性现金流为负的基本面形成背离。

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三年经营性现金流持续为负

招股书显示，2023年至2025年，中科闻歌营收保持稳步增长态势，营收规模分别为2.50亿元、3.18亿元、4.05亿元，三年营收复合年均增速为27.4%。营收规模的持续扩张，印证公司在决策智能赛道具备基本的业务承接能力，能够持续获取政企端项目订单。

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同在2023至2025年，公司年度净亏损分别为2.60亿元、1.57亿元、1.66亿元，三年累计净亏损高达5.83亿元，连续三年陷入亏损状态。

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2023年至2025年，公司经调整净亏损分别为1.86亿元、1.15亿元、1.01亿元，即便剥离所有非经营性损耗，公司核心主营业务依旧保持每年亿元级别的亏损，盈利难题属于日常经营的常态化问题。

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盈利空间受限的问题，也直观体现在毛利率数据上。三年间公司毛利率小幅波动抬升，从2023年的44%上涨至2024年的50.4%，2025年微增至51.2%，整体稳定在50%上下区间。而Palantir凭借标准化平台模式，毛利率达80%。

市场感知的中科闻歌减亏趋势，并非源自主营业务盈利能力改善，核心依靠企业内部费用压缩与外部非经常性收益支撑。成本费用数据显示，公司销售费用从2023年1.18亿元降至2025年0.94亿元，销售费用率从47.3%大幅回落至23.2%。

与此同时，政府补助成为稳定账面利润的重要补充，2025年公司拿到的政府补助金额达到0.45亿元，较往年实现翻倍增长，这笔大额非经营性收入，掩盖了主业盈利疲软的真实状态。

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相较于账面亏损，2023年至2025年，公司经营活动现金流持续净流出，三年数据分别为-1.83亿元、-1.35亿元、-1.88亿元，经营性造血能力长期缺失。

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政企项目制交付普遍回款周期偏长，公司应收账款连续攀升，进一步加剧日常资金消耗压力。2023年公司应收账款规模为1.24亿元，2025年已经翻倍至2.48亿元，应收款项持续走高。

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定制化项目模式下的AI决策智能困局

资本市场将中科闻歌对标为“中国版Palantir”，以此构建AI决策智能龙头的成长叙事，但从底层商业模式来看，两家企业存在差异。

Palantir以长期平台订阅收入为核心，搭配少量客户专属落地实施服务，公司搭建统一通用数据本体框架，标准化平台能力可跨行业、跨客户复用，随客户规模扩张持续压低业务边际交付成本。公司核心收入来自长期合同制订阅服务，依托该模式维持80%以上的高毛利率。

中科闻歌收入高度依赖本地化部署项目，2025年数据显示，该类定制化项目收入占比高达72.7%。公司承接的政企客户项目，跨行业、跨客户的技术方案复用率较低。

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定制化项目模式衍生出多重经营弊端，其整体交付流程偏冗长，即便持续压缩周期，2025年本地化项目平均交付仍需80.2天，但多项目同步推进阶段，人力与垫资同步增加，进一步加剧经营性现金流持续净流出的压力。

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此外，定制化模式容易带来人效约束，压缩企业盈利提升空间。公开人员结构数据显示，中科闻歌研发人员占比达到43.9%。

不少技术人员除参与前沿算法迭代、大模型技术优化外，也需要投入客户定制、现场交付、项目运维等落地工作。公司营收规模扩张时，往往需要同步扩招交付与技术人员，人力成本易随营收同步上涨，通过营收规模扩张摊薄固定研发成本的效果并不突出。

公司虽自主研发DIOS决策操作系统、雅意大模型等底层技术产品，并配套推出标准化云端订阅服务，但2025年订阅类服务收入仅占总营收14.2%，标准化订阅业务当前营收体量偏小。

多数场景下，核心技术产品仍作为定制项目的底层技术底座打包交付，企业收入依托标准化订阅产生的长期稳定收入占比较低，收入结构的持续性有待进一步优化。

客户留存数据也印证了商业模式的隐忧，2023年至2025年，中科闻歌客户留存率分别为54.1%、66.5%、55.4%，多个年度近半数老客户在项目交付完成后不再续约，客观上难以沉淀稳定、持续的长期客户合作粘性。

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值得注意的是，公司2025年净收入留存率达到139.5%，该指标常被市场视作客户价值优质的佐证，结合招股书客户分层数据推演，该数值抬升或依靠头部存量客户持续追加定制项目、多场景分批扩单。

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高估值故事或难撑真实基本面

中科闻歌的业务布局高度聚焦政企赛道，也让企业经营深度绑定政企预算周期。

2025年客户收入结构数据显示，公司面向各级政府机构的公共服务业务收入占比36.5%，传媒与通信业务收入占比30%，面向市场化经营主体的商企业务收入占比32%。行业统计中一般将公共服务、传媒与通信客户统一归为政企范畴，两大板块合计收入占比达到66.5%。

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客户集中度偏高的问题进一步凸显，报告期内公司前五大客户营收占比长期维持在30%至50%区间，其中单一头部大客户年度营收贡献最高达20%。这种集中化的客户结构，让公司业绩极易受头部客户预算调整、合作变动影响，单一核心客户流失就会对年度营收造成明显冲击。

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政企端业务高度依赖财政预算支撑，各地政务、传媒领域的项目投放节奏、预算规模随宏观财政周期波动明显。当地方财政收紧、专项项目缩减时，公司核心订单来源会收缩。而公司商企市场拓展进度缓慢，占比仅三成出头的企业客户业务，无法对冲政企端的订单波动风险，业绩稳定性始终不足。

在行业竞争层面，中科闻歌面临互联网与科技大厂的全方位挤压，市场扩张空间持续被压缩。在细分的企业级大模型驱动决策智能赛道，2024年按相关收入测算，公司市占率达11.4%，为该细分领域规模排名第一的服务商，拥有细分赛道先发优势。

但放眼整体中国企业级大模型全域市场，格局完全不同，2024年公司全域市占率仅2.4%，行业排名第七，全域市场前五大厂商合计瓜分约40%市场份额，仅四家企业单一份额超过5%，细分赛道的头部优势无法转化为全域市场竞争壁垒。

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相较于中科闻歌，大厂具备更强的算力储备、更成熟的通用模型技术、更完善的渠道体系，同时主打标准化、低成本的行业解决方案。这类标准化产品能够满足大部分中小客户需求，持续分流市场中低端定制项目订单，让中科闻歌的业务拓展空间持续收窄。

登陆港交所后，上市初期，受AI概念与新股热度加持，公司股价在6月26日上市首日大幅上涨84%，收盘价格达到111.7港元，资本市场短期给予极高的估值溢价。

但市场热度缺乏基本面支撑，上市次日，公司股价快速回调，单日跌幅达到17.59%，投资者开始正视公司盈利薄弱、模式受限的真实经营现状。

除核心经营与市场问题外，算力供应链约束与合规成本抬升，也为公司长期经营增添不确定性。算力是AI企业核心生产资料，根据招股书营业成本拆分数据，2025年公司包含GPU、服务器、云计算服务在内的整体算力相关采购成本，占当期全部营业成本比例高达52.8%。

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合规层面，公司过往经营中存在社保、公积金未足额缴纳的记录，随着国内数据安全、企业合规监管体系持续完善，AI行业的数据合规、业务合规要求不断升级。政企项目涉及大量涉密数据与公共数据，合规审查标准更为严苛，未来公司需要持续投入资金完善合规体系，长期合规成本将稳步攀升，持续挤压企业利润空间。

中科闻歌凭借中科院技术背景与稀缺的政企赛道能力，站稳了国内决策智能细分赛道的头部位置，也收获了资本市场的高度关注。但概念优势无法掩盖经营短板，定制化项目制的商业模式、持续的经营性亏损、激烈的市场竞争，是企业上市后的发展阻碍。

百亿估值的资本故事，最终需要扎实的盈利模式与持续增长的业绩落地支撑。在AI行业标准化、轻量化、规模化的发展趋势下，中科闻歌能否突破定制化模式桎梏、实现主业扭亏、完成商业化转型，仍存在极大的不确定性，企业后续的经营转型与成长路径，也将持续受到市场审视。

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