若不是办公电脑上几近褪色的“ThinkPad”图标，不少人或许会以为，联想已经被移动互联网浪潮被拍晕在沙滩上。3000亿港元的市值，却勾勒出截然不同的现实，它只是蛰伏，从未退场。

联想从一间中科院传达室的小公司起步，2005年蛇吞象般地收购了IBM的个人电脑业务，在国际舞台一战成名，顺利登上全球PC产业巅峰。后又因路径依赖与战略失误，陷入了长达十年的转型困境。

在AI开始进入回报期的当下，当年被骂不思进取、只会组装的40岁“科技老登”，带着一份创纪录的财报杀了回来：全年营收首次突破800亿美元大关，调整后净利润增速 (42%) 是营收增速 (20%) 的两倍以上。

这一次，它能否真正摆脱“贸工技”依赖，从一个优秀的硬件集成商，成长为真正的技术创新者？答案，或许就藏在它未来十年的答卷里。

老炮吃上AI红利

一份2027财年一季度营收438亿美元、同比增长88%的超预期财报，让戴尔科技（DellTechnologies）当日收盘市值攀上2059.46亿美元，搅动了整个AI产业链。

AI硬件板块港股联动，同行联想集团市值突破3000亿港元大关。

这场资本狂欢并非单纯的跟风，在刚刚收官的2025/26财年里，联想同样成绩斐然。全年营收同比增长20%至831亿美元，经调整后净利润同比增长42%至20亿美元，是联想历史上的最佳财年。

单看第四季度，营收同比增长27%，创下近20个季度以来的最高增速；调整后净利润同比翻倍，股东应占净利润更是增长近5倍。作为一家硬件公司，可以说相当稳健了。

联想旗下的三大业务，由围绕手机电脑等硬件产品的智能设备业务集团（IDG）、做服务器和企业级产品的基础设施方案业务集团（ISG）、干集成、云等差异化企业服务的方案服务业务集团（SSG）组成。

早年市场给联想估值，基本按PC厂商的逻辑走。今年4月的新财年誓师大会，杨元庆官宣了两个新目标：

一是两年内营收超过1000亿美元，二是全面转型为一家AI原生公司。

后者明确了联想的未来方向：从卖电脑转为卖AI卖生态，让AI重构所有的工作流和生活方式。

全球AI资本支出井喷，被寄予厚望的ISG业务，处在在AI产业链上游，是本次财报观察联想AI含金量的最佳窗口和最大变量。

ISG业务主要做的是服务器、存储和交换机，吃到AI红利，全年营收同比增长32%至192亿美元，也是三大业务中增速最快的一个。第四财季ISG表现更亮眼，不仅扭亏为盈，还创下了单季收入56亿美元的新高，同比增长37%。

AI服务器是承载算力的核心基础设施，企业级订单需求猛增，截至财季末，联想全年订单储备达到210亿美元，AI服务器收入同比增长50%，且正式进入了英伟达最新一代供应体系。英伟达GB300 NVL72机架方案已于第四财季开始交付，下一代基于Rubin架构的平台也将在下半年推出。

在利润率方面，ISG业务第四财季改善至3.6%，不过放眼到全年的话，数据仅为0.4%，靠的是规模摊薄成本，而非技术壁垒，还未摆脱增收不增利的行业通病。

作为对比，戴尔ISG部门最近一个财季经营利润率为10.5%，是联想的3倍，说明联想ISG的盈利基础仍需进一步夯实。

在市场份额方面，IDC数据显示，戴尔以10.0%份额位在2025年Q4全球服务器市场中居OEM榜首，超微9.3%位列第二，联想与浪潮都在4%左右。

行业都在高喊All in AI，联想入局时间也不晚，早在2017年，杨元庆就放话“联想已经赌上身家性命去押注AI”。

但比起昆仑芯等做自研AI芯片和GPU的企业，联想在芯片层、模型层、软件生态层的AI自研布局，还是相对薄弱了，集团层面3%左右的低研发率也说明了问题所在。

联想既不掌握核心芯片和模型，也不掌握操作系统入口，AI服务器主要依赖英伟达的GPU，天禧个人智能体本质上只是接入第三方模型的交互界面，生态和增值业务还未发育完全，议价权自然不高。

为补齐高端存储短板，今年4月，联想收购了以色列存储公司Infinidat，或为下一个十年的增长，埋下关键伏笔。

PC端依旧称王

正如雷军多次提及的《硅谷之火》一书所描绘的：那个狂热而不凡的时代，一群技术极客与梦想家紧握计算机的力量，将它从封闭的机房中解放出来，就此改变了世界。

书中写尽PC黄金年代的风起云涌，也精准道尽了联想的起点。

据天眼查信息，联想集团成立于1984年，早期定名“Legend（传奇）”，1994年登陆港交所，2005年完成对IBM PC业务的收购，一跃成为全球第三大PC制造商，并在2013年登顶全球PC市场份额第一。

至今，卖PC、手机、平板的IDG业务，依旧是联想的现金牛和基本盘。

2025/26财年，联想IDG业务全年营收589亿美元，贡献了约七成的收入；经营利润占比约为64.6%，经营利润率为7.2%。不过，这一板块的增速是17%，在三大业务中最低。

Omdia报告显示，2025年全球PC出货量2.7945亿台，同比增长9.2%。Windows10停服换机，叠加疫情设备更新周期等因素，PC市场得以回暖。2025年联想PC出货量7085万台，高端PC出货占比达到50%。

增长的内在动因来自AI PC，联想AI PC年销量突破253万台，同比翻倍。

值得注意的是，AI PC让电脑卖得更贵了，其成本也在同步增加。以暴涨的存储为例，花旗预测2026年DRAM均价将同比飙升200%，NAND同比上涨186%。

此外，AI PC还未出现豆包手机那样具有颠覆性的产品力，联想管理层也承认，现阶段因AI功能买AI PC的用户目前还集中于少数专业人群。

这意味着，若后续市场供需逆转、存储价格回落，联想PC压力犹在，守住利润已实属不易。

建立在联想庞大的硬件装机量基础上，SSG方案服务业务的表现可圈可点。

全年营收首次突破100亿美元，运营利润率保持在20%以上。以12%的营收占比，撑起三成的经营利润，是联想的高利润率引擎。

综合下来，联想业务构成是典型的「用低规模的高利润服务业务补贴高规模的低利润硬件业务」，SSG尚难以弥补规模短板，增长韧性存疑。

押注Token经济

2025/26财年，是联想的“AI新十年开局之年”，在财报中，联想晒出人工智能相关收入同比增长105%的成绩单。

全面推进AI转型，联想的AI交付战略围绕“个人智能”和“企业智能”两大方向。个人智能方面推出了天禧AI 4.0，企业级AI服务围绕混合式AI优先、价值交付为王、生态共建共赢三大核心原则。

杨元庆定调，“联想不是一家PC公司。联想是一家全栈AI科技公司。”

从卖硬件转向建生态，联想企业龙虾湖方案和词元工厂Token Factory出炉，全面押注Token经济，致力于让每一个Token都算得明白、用得划算、产生价值。

Token经济赛道的竞争也是空前激烈的。

在算力基础设施层，华为、浪潮、新华三，头部三家厂商占据中国AI服务器市场近70%的市场，联想只能硬碰硬在夹缝中生存。

在云端大模型与服务层，阿里云、腾讯云、百度智能云、火山引擎等互联网巨头，同时拥有大模型、算力、存储、网络的完整技术栈，能够以极低的价格提供Token服务。联想赖以生存的“中间商差价”模式，从诞生之日起就面临着结构性劣势。

除了来自竞争对手的压力，联想还面临着AI行业本身的两大挑战：技术迭代加速和客户需求碎片化。这两大挑战对所有厂商都是公平的，但对联想这样的传统硬件厂商来说，交付考验尤为严峻。

面对如此复杂的竞争格局，联想并非毫无机会。它有全球最大的PC用户基础、覆盖全国的渠道网络、强大的供应链管理能力和企业客户资源。若能够充分发挥优势，走通差异化竞争路线，完全有可能在企业级AI服务市场占据一席之地。

在AI浪潮中，联想已经拿到了船票，至于这场转型的马拉松要持续多久，还要看其投入的决心。

*来自本原财经；数据支持天眼查