2026年3月，一纸定增公告在资本圈激起涟漪。

沃森生物，这家在深交所挂牌长达16年的疫苗企业，终于迎来了自己的实际控制人。

接盘者并非医药同行，而是福建房地产世家世纪金源集团的第二代传人，黄涛。

此次，他携北京腾云新沃生物科技合伙企业之名，以9.63元/股、总额20.03亿元，一跃成为沃森生物控股股东。

对于这家企业来说，更耐人寻味的是，其创始人李云春此前已累计减持套现约40亿元，如今却又以约2.4亿元的真金白银选择跟投。

先退后进，这一系列资本动作的背后，藏着一家头部疫苗企业的治理困局和业绩压力，以及一个尚未明朗的未来。

十六年无主

沃森生物的“无主”状态，在A股上市公司中十分少见。

2010 年，沃森生物登陆深交所创业板，成为彼时国内最具代表性的疫苗概念股之一。

公司由李云春与刘俊辉共同创立。

李云春，1962 年生，从事疫苗行业经营管理多年，自公司上市至今一直担任董事长；刘俊辉作为联合创始人，早期以董事身份与李云春共同主导公司，于 2017 年退出管理层。

然而，也正因两位创始人的股权高度分散，加之公司自上市以来始终未形成绝对控股股东，沃森生物自2010年上市之日起就处于“无实际控制人”的状态，这一格局延续了整整十六年。

截至2025年三季度末，沃森生物单一第一大股东为易方达创业板ETF，持股比例仅2.16%；两位创始人李云春和刘俊辉各自直接持股比例分别为1.70%和1.81%。

三者加总，不及公司总股本的6%。

余下股权分散在数以千计的机构和个人投资者手中，没有任何一方能够主导董事会决策。

对此，沃森生物曾公开表示，这一分散的股权结构“未对经营发展造成不利影响”。这句话，在2025年经历了一次颇为尴尬的现实检验。

2025年8月，董事会审议通过了一项议案：拟将从两家基金受让来的子公司玉溪沃森4.9733%少数股权，以不低于9.38亿元的价格，转让给董事长李云春本人。

同年12月19日，股东大会投票结果出炉，这项关联交易未获半数以上表决权通过，被直接否决。

来源：企业公告

一个公司的创始人兼董事长，提出以近10亿元买入自己公司子公司的股权，结果被自己公司的股东会否决。

这清晰揭示了分散股权结构下创始人话语权的局限，也暗示了部分股东对于该笔交易合理性的疑虑。

同月，云南相关部门向沃森生物下发行政监管措施决定书，指出公司2023年、2024年的董事薪酬事项未按规定提交股东大会审议，高级管理人员薪酬事项未按规定提交董事会审议。李云春作为整改责任人之一，被要求限期完成整改。

正是在这一治理困局的背景下，世纪金源的黄涛出现了。

黄涛的家族背景并不陌生。

其父黄如论，知名闽商，1991年创立世纪金源集团，以“造城模式”在早期中国房地产市场崛起，留下北京世纪城、昆明世纪城等标志性项目。

2018年，因黄如论陷入风波，黄涛正式从父亲手中接过集团60%股权，成为实际掌舵人。

此后，黄涛开始推动集团从传统地产向资本运作和大健康转型。

来源：企业官网

此次定增完成后，腾云新沃将直接持有沃森生物11.51%股份，成为第一大股东，黄涛正式成为沃森生物的实际控制人。

而李云春则以个人名义认购约2.4亿元，合计持股比例预计将超过4%，以跟投方式巩固了自身在新格局下的话语权。

十六年的"无主"时代，就此画上句号。

业绩三重失速

要读懂沃森生物的现状，必须先拆解它的财报。

而2025年年报，是一份需要细读才能看清全貌的文件。

先看最直接的那组数字，2025年，沃森生物实现营业总收入24.18亿元，同比下降14.29%。但如果只看单年降幅，还不足以呈现问题的严峻程度。

拉开时间轴：2022年营收为50.86亿，2023年降至41.14亿元，2024年降至28.21亿元，2025年再跌至24.18亿元。

四年时间，这家曾经的疫苗龙头营收已缩水一半。

来源：企业财报

分业务来看，2025年其自主疫苗收入21.52亿元，同比下跌15.34%，占总营收89%；技术服务收入从2024年的2.01亿元暴跌至不足1000万元，降幅高达95.09%。

净利润方面，账面上，2025年归属于上市公司股东的净利润从1.42亿元增长至1.78亿元，同比涨幅25%。

这个数字看起来是亮点，但仔细拆解，却有两处关键细节值得深究。

第一，沃森公允价值变动收益贡献了2967.6万元，来源是公司持有的两家港股上市公司股票（开曼圣诺医药和亿腾嘉和医药）价格上涨，属于浮盈，并非主营业务创造的真实利润。

第二，也是更关键的，研发支出的资本化处理。

财报显示，2025年，沃森研发总投入3.81亿元，其中8924万元被资本化处理，不计入当期损益，而是挂在资产负债表上。资本化比例从2023年的14.74%、2024年的15.58%，攀升至2025年的23.42%。

这个比例变化意味着什么？2025年资本化研发支出约8924万元，占当期归母净利润1.78亿元的比重已超过50%。

也就是说，账面利润的相当大一部分，是通过会计政策对研发费用的跨期处理实现的，并非主营业务的真实盈利贡献，而是一种会计处理。

打个比方，你今年花了100万元装修，本来全部记成支出，但改口说“这是资产，分十年摊销”，那今年账面上只花了10万，利润自然好看。这是合规的会计处理方式，但它掩盖了主营业务盈利能力的真实状况。

如果说净利润还能通过会计政策维持体面，现金流就没那么容易粉饰了。

财报显示，沃森生物2025年经营活动现金流净额4.91亿元，同比下降52.64%。市场拉长看，2023年为11.34亿元，2024年10.37亿元，2025年跌破5亿元。两年内，沃森的经营造血能力缩水了57%。

与此同时，货币资金从2024年末的37.64亿元骤降至2025年末的13.53亿元，缩水超过64%。

这笔钱去哪了？

年报解释，公司斥资收购子公司玉溪沃森的部分少数股权，同期向少数股东支付分红约7.61亿元，加上偿还银行借款，筹资活动现金净流出高达25.84亿元。

集中收购少数股权，战略逻辑上可以理解，整合子公司权益，提升公司对核心业务的控制力。

但代价是现金缓冲垫急剧变薄。

而同期在建工程规模仍有22.84亿元，未来仍需持续的资本开支。一旦营收继续承压，资金安全边际将越来越紧。

更深层的结构性压力

财报数字的背后，有一部分是沃森自身经营策略的问题，但更大的一部分，来自行业结构性的变化，而这些变化，在接下来的几年里只会加剧，不会消退。

首先，市场竞争与集采定价逻辑的根本性改写。

过去，非免疫规划疫苗是疫苗企业利润的核心来源。高毛利、靠品牌和渠道驱动，沃森的双价HPV疫苗正是这一逻辑的典型代表产品。

但2025年，双价HPV疫苗正式纳入国家免疫规划集中采购体系。集采的商业逻辑是，以量换价，价格大幅压降。

与此同时，随着更多国产对手入局，为了抢占市场，大家开始疯狂降价。沃森的HPV疫苗价格，从刚上市时的每支约329元，一路跌到后来在部分政府采购中只有27.5元/支，比很多普通疫苗还便宜。

这还只是开始。行业竞争集采体系一旦扩大覆盖范围，价格只有一个方向：向下。

这也是为何公司要对双价HPV疫苗无形资产计提7629万元减值准备，这不是账面操作，而是公司在向市场承认，这款核心产品的未来盈利能力，已低于此前预期。

其次，是产品的青黄不接。

在疫苗市场，“价次”本身就是技术护城河。更高价次意味着更广泛的血清型覆盖，代表更强的保护效力和竞争力。

目前，沃森最重要的两款产品，13价肺炎结合疫苗和双价HPV疫苗，均面临代际差距问题。

公开数据显示，默沙东的21价肺炎球菌结合疫苗于2024年获批，2025年已实现7.59亿美元的销售收入；沃森主打的13价，在产品代际上已落后整整一代。

来源：企业官网

HPV赛道同理，九价市场正在快速扩张，而沃森的九价产品仍处于三期临床研究阶段，上市时间表尚不明朗。

行业来看，mRNA是当下全球疫苗技术最重要的变革方向。

沃森同样有mRNA技术平台，且已布局多条管线。2025年，呼吸道合胞病毒mRNA疫苗和冻干带状疱疹病毒mRNA疫苗相继获得临床批准通知书，方向上与行业主流趋势一致。

但目前的注册申报重心，仍集中在新冠变异株mRNA疫苗（Omicron XBB.1.5等），而这一方向的商业化价值，已随着新冠疫情的退潮大幅缩水。

更值得关注的是研发投入的趋势。

财报显示，沃森研发总支出从2023年的9.11亿元，下降至2024年的7.00亿元，再降至2025年的3.81亿元，三年缩水58%。

研发支出占营业收入的比重，也从22%左右压降至15.76%。在技术变革窗口最重要的时间段里，研发投入不增反降，这是一个需要认真对待的信号。

小 结

曾经的沃森生物，立下“2025年营收200亿”的豪言，如今八分之一未达成。

黄涛带来的20亿元定增资金，但钱能解决的，或许是沃森身上最容易解决的问题。

更难的问题在于，黄涛来自地产与资本运作，缺乏医药产业积累，能否为沃森带来产业资源整合的明确路径。

在此之前，“疫苗龙头”这四个字，在不断下滑的业绩面前，更需要一个实质性的支撑。