赴港上市，是芯原的救命稻草还是新的起跑线？

芯原微电子近日向港交所递交H股上市申请，开启“A+H”双资本平台布局。

作为国内半导体IP与芯片定制领域的龙头，$芯原股份(688521)$（下称“芯原”）依托“芯片设计平台即服务（SiPaaS）”模式，在AI算力爆发与国产替代双重浪潮下，凭借高增长订单与技术壁垒吸引市场关注，但持续亏损、客户集中、竞争加剧等风险也不容忽视。

此次赴港上市，既是其拓展全球市场、强化技术研发的关键一步，也是检验其商业模式可持续性与估值合理性的重要节点。

主营业务：双轮驱动的SiPaaS模式，构建芯片设计全链条服务

芯原成立于2001年，总部位于上海，是国内唯一同时具备全栈半导体IP授权与一站式芯片定制能力的企业，核心商业模式为“SiPaaS”，即通过自主IP库与定制化服务，为客户提供从芯片设计到量产的全流程解决方案。

其业务分为两大板块，形成“高毛利IP授权+高增长定制服务”的双轮驱动格局。

IP授权是芯原的“现金牛”业务，也是其技术壁垒的核心体现。公司拥有六类自主处理器IP（GPU、NPU、VPU、DSP、ISP、显示处理器）及1700多个数模混合、射频与接口IP，覆盖从4纳米FinFET到22纳米FD-SOI等主流工艺节点。按2025年数据，芯原是全球第二大专注于数字IP的供应商——第一大是软银支持的ARM（ARM.US）；而按IP授权使用费收入计，位列全球第六。

该业务分为两部分：一是IP授权使用费，客户一次性获取IP使用权，2025年收入6.71亿元（单位人民币，下同），毛利率85.77%；二是IP特许权使用费，基于客户芯片出货量收取分成，2025年收入1.11亿元，毛利率100%——支出主要为研发。整体来看，IP授权业务2025年总营收6.87亿元，毛利率87.79%，虽较2024年的91.16%略有下降，仍是妥妥的现金流。

芯片定制服务是芯原营收增长的主要动力，分为设计服务与量产服务两部分，覆盖从芯片规格定义到最终交付的全流程。

设计服务方面，芯原提供架构定义、IP 集成、RTL 设计、验证、物理实现等核心环节，2025年分部收入8.77亿元，同比增长20.94%，毛利率14.22%，较2024年增加1.35个百分点。

量产服务则统筹晶圆制造、封装、测试及物流，按出货量规模化收费，2025年收入14.90亿元，同比增长73.98%，是增长最快的业务板块，毛利率18.14%。

2025年，芯片定制服务总营收23.66亿元，同比增长49.67%，占总营收比重超60%，成为拉动公司整体增长的核心力量。

从终端应用看，数据处理领域收入10.79亿元，同比增长95.35%，占比超34%。

2025年，AI相关收入20.31亿元，同比增长56.79%，占总营收64.5%，凸显AI算力需求对业务的强劲驱动。

竞争格局：全球巨头垄断下的本土突围，差异化竞争凸显优势

芯原凭借“全栈IP+定制服务”的差异化模式，在国内市场占据领先地位，并逐步拓展全球份额，该公司透露，其与三星、谷歌（GOOG.US）、亚马逊（AMZN.US）、微软（MSFT.US）、百度（09888.HK）、腾讯（00700.HK）和阿里巴巴（09988.HK）保持长期合作，但也面对非常强大的竞争对手。

例如全球CPU IP绝对龙头ARM，占据移动CPU市场超90%份额，生态体系成熟，是芯原在通用处理器IP领域的最大竞争对手；EDA与IP综合服务商新思科技（SNPS.US）拥有丰富的逻辑IP、接口IP，在数据中心与先进工艺IP领域优势显著。这些国际巨头凭借技术积累、生态壁垒与客户资源，占据全球IP市场超70%份额，尤其在CPU、高端接口等核心领域形成垄断，芯原难以直接正面竞争。

在本土市场，ARM在华合资公司安谋科技（ARM China）依托ARM生态，在端侧AI NPU IP领域布局深入，或与芯原形成差异化竞争——安谋侧重生态封闭与大模型适配，芯原侧重IP 开放与全流程定制服务。

芯原的核心竞争优势在于“全栈IP+一站式定制”的SiPaaS模式：一方面，自主可控的多品类处理器IP（尤其是GPU、NPU）填补国内空白，契合国产替代需求；另一方面，从IP授权到芯片量产的全链条服务，降低客户研发成本与周期，尤其适配互联网、云服务商等系统厂商的自研芯片需求。

AI对前景的推动：算力需求爆发，订单与技术驱动增长

AI大模型的快速迭代与端侧智能化普及，成为芯原业绩增长的核心引擎。

2025年，芯原新签订单总额60亿元，同比增长103.4%，其中AI算力相关订单占比超73%，数据处理终端市场订单占比超50%，主要由云侧AI ASIC及IP需求驱动。单季度订单持续创新高，2025年第2季至第4季分别为12亿元、16亿元、27亿元，呈现加速增长态势。截至2025年末，公司在手订单51亿元，其中量产服务超30亿元，预计超80%将在一年内转化为收入，或为2026-2027年业绩增长提供保障。

技术上，芯原与谷歌基于Open Se Cura开源项目，联合开发专为端侧LLM设计的Coral NPU IP，成为芯原端侧AI战略的里程碑。针对数据中心AI算力需求，芯原凭借全栈IP与定制服务能力，为亚马逊、微软、谷歌、百度、阿里、腾讯等全球云服务商提供AI ASIC芯片定制与IP授权服务。芯原还积极布局Chiplet（芯粒）技术，通过“IP芯片化”与“芯片平台化”路径，助力解决先进工艺成本高、良率低的问题，适配AI大算力芯片的模块化设计需求，进一步提升定制服务的竞争力。

在半导体国产替代政策支持与国内客户自主可控需求下，芯原作为国内最大的IP提供商，充分受益于本土市场增长。同时，公司通过收购逐点半导体（2026年1月完成），补强视觉处理能力和强化AI ASIC布局。

潜在风险：增长背后的隐忧，盈利与竞争压力凸显

尽管AI风口与国产替代带来机遇，但芯原仍面临持续亏损、竞争加剧、地缘政治等多重风险，或制约其长期发展与估值空间。

芯原于2023年至2025年累亏近14亿元（经调整亏损），2025年经调整亏损达4.86亿元，或主要因为毛利率受累于低利润的量产服务占比提升以及高利润IP授权业务毛利率下降，研发费用持续高企，占到其营收的四成以上，其需持续投入IP研发、先进工艺验证与AI技术布局才能维持竞争力，在短期内或仍难以降低。此外，该公司仍持续产生经营活动净现金流出，收入增长尚未有效转化为现金流。

尽管订单高增长，但盈利不确定性仍是市场最大担忧，若研发投入无法持续转化为高毛利收入，亏损状态或持续延长。

博通（AVGO.US）、ARM等巨头凭借技术与生态优势，挤占芯原的市场空间。同时，头部云服务商、芯片设计公司逐步加大自研IP投入，减少对外采购，对芯原IP授权业务或形成长期替代压力。

地缘风险方面，芯原与谷歌、亚马逊等国际客户的合作及海外市场拓展，可能受中美科技竞争、贸易摩擦影响，订单获取与业务开展存在不确定性。且该公司4纳米等先进工艺节点的芯片定制，高度依赖台积电、三星等境外晶圆代工厂，若供应链受阻或合作受限，将直接影响高端项目交付与技术迭代。全球IP市场专利纠纷频发，芯原在拓展国际市场时，可能面临专利诉讼风险，增加合规成本与经营不确定性。

当前，芯原的A股股价254.24元，市值1,337亿元，市销率超42倍，相比之下，市值超1.8万亿美元的博通，市销率仅26.40倍，预期市盈率38倍左右，而市值1,712亿美元的ARM，市销率约35.64倍，可见芯原的A股估值显著高于行业水平。此次赴港上市，若港股定价较A股折价不足，可能引发估值回调。

赴港上市的战略意义与未来展望

芯原此次赴港上市，募集资金将用于技术研发、全球营销网络拓展、战略投资与收购、营运资金补充四大方向，核心目标是强化技术壁垒、拓展全球市场、缓解资金压力。

从长期看，若芯原能依托AI算力需求持续释放订单增长，通过技术迭代提升IP毛利率与定制服务议价能力，逐步实现盈利拐点，同时优化客户结构、降低集中风险，其“A+H”双平台布局将助力其成为全球领先的半导体IP与芯片定制服务商。

但短期来看，持续亏损、竞争加剧与估值压力仍是核心挑战，市场需密切关注其订单转化效率、盈利改善进度与全球拓展成效。

总体而言，芯原是AI算力浪潮与国产替代背景下的优质赛道标的，但高增长背后的风险不容忽视。此次赴港上市，既是机遇也是考验，其能否凭借SiPaaS模式与技术优势，突破盈利困境与竞争壁垒，将决定其长期估值与行业地位。

文：吴言