白鸽在线IPO九成佣金难脱身，科技外衣难掩中介底色

3月18日，白鸽在线（厦门）数字科技股份有限公司第三次向港交所递交招股书，试图摘下“场景险第一股”的桂冠。

图源/招股书

该招股书中，这家公司将自己定位为“AI+数字化驱动的保险科技中介”，宣称以技术重构保险中介价值链，摆脱传统渠道“赚差价、靠返佣”的粗放模式，甚至提出“以大模型转型实现自动化服务”的资本故事。

但逐页研读这份逾500页的招股书，核对其2023年至2025年连续三个完整财年的经营数据后发现，白鸽在线的“科技转型”更像是一层华丽的外衣。九成收入依赖保险佣金，呈现“增收不增利、规模不经济”的困境，客户与渠道高度集中，技术收入依附于保险交易无法独立变现，其商业模式本质上仍未跳出传统保险中介的底层逻辑，在“报行合一”与“去中介化”的行业浪潮中，生存空间正持续被挤压。

在保险中介行业加速出清、监管持续“清虚提质”的背景下，白鸽在线的IPO之路，更像是一场对传统中介模式的“资本闯关”，而其背后隐藏的业务短板与财务风险，或许才是这家公司最真实的底色。

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营收迷局：

九成佣金依赖，科技收入“虚高”难持续

白鸽在线将自身业务划分为三大板块：保险交易服务、精准营销及数字化解决方案、TPA服务（保险第三方管理服务）。招股书披露的收入结构数据，直接戳破了其“科技驱动”的宣传，保险交易服务（即佣金收入）始终是绝对支柱，所谓“数字化转型”并未改变佣金主导的盈利模式。

数据显示，2023年至2025年，白鸽在线的保险交易服务收入分别为5.36亿元、8.25亿元、8.21亿元，占当期总收入的比例分别为81.2%、90.3%、66.9%。其中，2024年佣金收入占比飙升至90.3%，意味着公司近九成收入来自保险产品分销的佣金抽成，与传统保险中介“靠渠道赚差价”的模式毫无二致。

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与之形成鲜明对比的是，被寄予厚望的精准营销及数字化解决方案收入，呈现剧烈波动且依附性极强的特征。2023年该板块收入1.16亿元，占比17.5%；2024年同比下滑25.2%至0.86亿元，占比降至9.4%；2025年突然暴增至3.98亿元，占比提升至32.5%，同比增幅高达362.4%。

这种“暴增”并非技术产品独立变现的结果。梳理招股书细节发现，2025年数字化收入的大幅增长，主要来自非保险企业的项目合作，而这些合作的核心前提是“配套保险交易”场景方购买白鸽在线的系统服务，本质是为了更高效地销售保险产品；保险公司支付的技术费用，也与渠道导流、保单成交直接挂钩。

更值得关注的是，TPA服务作为公司宣称的“增值服务”，收入占比始终微不足道：2023年0.08亿元（1.3%）、2024年0.03亿元（0.3%）、2025年0.08亿元（0.6%），三年间始终未能形成规模，无法成为公司的盈利补充。

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极低的毛利率，进一步印证了白鸽在线的“中介本质”。招股书显示，2023年至2025年，公司整体毛利率仅为7.9%、9.1%、8.4%。其中，核心业务保险交易服务的毛利率仅在9.1%至11.5%之间波动，精准营销及数字化解决方案的毛利率更是低至0.8%至2.5%，甚至低于部分传统中介机构的盈利水平。

毛利率偏低的核心原因是“渠道分成压力”。招股书明确披露，保险交易服务的成本中，渠道转介费占比高达90%——也就是说，白鸽在线从保险公司抽取的佣金，九成需要分给下游场景方、渠道合作伙伴，自身仅能留存10%以内的差价。这种“夹心层”的定位，使其陷入“赚薄利、走量”的恶性循环，与传统保险中介“靠规模换佣金、靠分润求生存”的模式完全一致。

2

财务硬伤：

三年累亏约亿元，规模不经济凸显

营收的快速增长，并未给白鸽在线带来盈利转机，反而呈现“增收不增利、规模越大亏损越重”的典型特征，这也是其两次冲击港股IPO未果的核心原因之一。

招股书数据显示，2023年至2025年，白鸽在线的营业收入从6.60亿元增长至12.27亿元，两年增幅达86%，看似呈现高速增长态势；但同期净利润持续恶化，亏损额从2023年的1718万元扩大至2025年的4667万元，三年累计亏损约1亿元，亏损幅度增幅达172%。

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这种“规模不经济”的根源，在于各项成本与费用的增速远超收入增速。统计发现，2023年至2025年，公司营业成本从6.08亿元增至11.24亿元，增幅达85%，与营收增速基本持平；销售及分销开支从4088万元增至6877万元，增幅68%；行政开支从1862万元增至3917万元，增幅110%；研发开支从1566万元增至3510万元，增幅124%。

其中，研发投入的“低效”尤为值得关注。白鸽在线宣称“以技术驱动发展”，但2023年至2025年，其研发开支占营业收入的比例仅为2.4%、3.5%、2.9%，远低于真正科技公司10%以上的投入水平。即便如此，研发投入的增长并未带来核心技术壁垒——其核心系统“白鸽e保”，主要功能是实现保险交易的线上化、数据统计与理赔协助，与水滴、轻松健康、手回集团等同业的系统功能高度同质化，无独家技术优势；2024年启动的大模型转型及6个MaaS（模型即服务）业务模型，目前仍处于研发阶段，尚未产生实质性收入。

现金流与负债状况，进一步暴露了白鸽在线的经营脆弱性。截至2025年末，公司流动资产2.27亿元，流动负债2.77亿元，流动负债净额缺口达5006万元；负债净额4783万元，主要来自可赎回优先股（认沽股份负债1.07亿元）。尽管截至2025年末，公司现金及现金等价物为9403万元，但需同时覆盖渠道分成、运营开支与到期债务，现金流压力显著。

值得注意的是，2024年公司经营活动现金流净流出703万元，完全依赖融资活动现金流入维持运转；2025年经营现金流转正至2.01亿元，看似有所改善，但结合其2025年数字化收入的“暴增”来看，更像是上市前的财务优化行为——通过集中确认项目收入、优化付款周期等方式美化现金流，不具备可持续性。

此外，公司的非香港财务报告准则计量指标（经调整亏损），也未能掩盖盈利困境。2023年至2025年，经调整亏损分别为1346万元、699.5万元、932.2万元，尽管2024年有所收窄，但2025年再次反弹，说明其核心业务的盈利能力并未得到实质性改善。白鸽在线在招股书中将亏损归因于“扩张期投入”，但连续三年亏损扩大、毛利率长期低位，已超出正常成长周期范畴，指向其商业模式存在不可盈利的底层缺陷。

3

业务困局：

中介宿命难破

白鸽在线在招股书中反复强调“场景定制”“科技赋能”，但深入拆解其业务链条可见，这家公司本质上是“连接保险公司与场景方的纯渠道”，不承担承保风险、不掌握终端用户，完全符合传统保险中介的定义，所谓“科技赋能”只是提升渠道效率的工具，并未改变其价值链定位。

其业务链条十分简单：上游对接79家保险公司（截至2025年末），不参与保险产品的设计与承保，仅负责产品的分销；下游对接260家渠道合作伙伴（截至2025年末），覆盖出行、普惠金融、公共服务等9大生态场景，通过场景方导流获取终端用户；终端被保险人虽达1.01亿人（2025年），但均为场景方导流而来，并非公司自有用户，公司无法直接触达、运营用户，也无法积累用户粘性。

所谓“7天定制场景险”，并非真正的产品创新与精算定价，而是将保险公司现有产品进行模块化组合、快速上架，本质是“产品搬运”；所谓“AI风控”“大数据分析”，仅用于提升出单效率、统计用户数据、协助理赔，不具备独立的风险定价能力，与传统中介用电脑替代纸质保单、提升出单速度的逻辑无本质区别。

运营数据的断崖式下滑，进一步暴露了其主业的衰退困境。招股书显示，2023年至2025年，公司新增保单量从19.68亿张骤降至4.94亿张，三年降幅达75%；最终被保险人数量从1.58亿人降至1.01亿人，持续流失。其中，原第一大场景——出行生态的保单量，从2023年的19亿张骤降至2025年的4.5亿张，公司解释为“场景方策略调整、供应商多元化”，但实质是渠道话语权丧失、被场景平台“去中介化”的直接体现。

客户集中度方面，2023年至2025年，前五大客户贡献的收入占比分别为69.0%、77.2%、55.9%，其中2024年单一最大客户收入占比高达38.3%——这意味着，一旦失去一家核心客户，公司业绩将直接“塌方”。渠道集中度方面，前五大供应商（渠道方）占采购总额的比例为28.2%至40.6%，渠道方的议价能力极强，进一步挤压公司的利润空间。

从场景收入结构来看，白鸽在线的核心场景收入波动剧烈，缺乏可持续性。2023年至2024年，普惠金融生态佣金收入从1.42亿元增至3.35亿元，成为第一大收入来源，主要得益于2023年7月推出的支付延迟险产品；但2025年，该生态佣金收入降至1.85亿元，同比下滑44.6%，公司称系“策略性优化客户与产品组合，将资源自低利润项目重新分配”。与此同时，车服生态佣金收入从2023年的1.32亿元降至2025年的0.62亿元，降幅达53%，主要原因是“缩减业务规模，转向更高价值项目”。

尽管公司试图通过公共服务生态的增长弥补缺口（2025年佣金收入2.81亿元，同比增长超136%），但单一场景的增长难以支撑整体业务稳定，且公共服务生态的增长主要依赖企业责任保险产品的需求爆发，长期可持续性存疑。

4

监管悬顶：

去中介化加速，佣金空间持续压缩

白鸽在线的传统中介模式，不仅面临自身业务的诸多短板，更遭遇监管政策与行业趋势的双重挤压。当前，保险中介行业正经历深刻的结构性调整，“报行合一”全面落地、“清虚提质”持续推进、去中介化趋势不可逆，白鸽在线的生存空间正被不断压缩。

“报行合一”政策的全面实施，直接冲击了白鸽在线的核心盈利模式。国家金融监管总局已明确要求，保险公司备案的手续费率与实际支付一致，严控渠道费用，非车险领域全面执行该政策后，中介佣金空间被大幅压缩。白鸽在线90%的收入来自佣金，且高度依赖高佣金率的场景险，佣金率的下行将直接导致其收入下滑、毛利率进一步压缩，现有盈利模式难以为继。

更值得注意的是，保险行业的去中介化趋势正在加速。随着大型场景平台（出行、支付、物流）具备了流量、数据与技术能力，越来越多的场景方开始跳过中介，直接与保险公司合作，场景方自建保险部门、直连险企，降低渠道成本；保险公司则强化自营平台与数字化能力，减少对中介的依赖。白鸽在线的核心价值是“连接与出单”，当场景方与险企直接打通系统，中介环节将被直接剔除，这是其面临的最大生存危机。

招股书也明确警示了这一风险：“去中介化可能使我们处于劣势，减少对解决方案的需求，进而对我们的业务、财务状况及经营业绩产生重大不利影响。”事实上，这种风险已经显现，出行生态保单量的大幅下滑，正是场景方“去中介化”的直接体现。

合规风险进一步加剧了白鸽在线的上市压力。往绩记录期内，公司累计收到4次行政处罚，罚款合计77万元，涉及违规销售、信息披露不规范等问题；同时，公司还存在多项合规瑕疵：部分租赁物业未完成备案、实际用途与规划不符；社保及住房公积金未足额缴纳，存在补缴与罚款风险；此外，公司处理海量个人信息（截至最后实际可行日期，拥有超393百万份被保险人资料），面临《个人信息保护法》《数据安全法》的严格监管，违规成本极高。

在保险中介“清虚提质、严打违规”的监管周期中，合规风险将持续压制公司的估值与扩张空间。正如业内人士所言，当前保险中介市场的寒风，本质是行业从“牌照经济”向高质量“能力经济”转型的阵痛，而白鸽在线尚未建立起符合行业转型趋势的核心能力。

对比同期冲击上市的保险科技企业，白鸽在线的短板尤为明显，水滴公司已建立“健康管理+保险”的生态，形成自有用户粘性；众安保险聚焦互联网原生保险，具备产品设计与承保能力；而白鸽在线，仍停留在“渠道分销”的初级阶段，与传统保险中介的区别，仅在于用数字化系统替代了传统的纸质出单流程。

对于资本市场而言，白鸽在线的估值逻辑清晰：它不是一家科技公司，而是一家渠道型保险中介。在行业佣金下行、去中介化加速的大趋势下，其增长空间与盈利前景均面临严峻考验。即便成功登陆港股，其也将面临估值承压、业绩持续亏损、监管风险加剧等多重挑战。

在保险中介行业加速洗牌的当下，白鸽在线的IPO之路，不仅是一家公司的资本闯关，更折射出传统保险中介的生存困境。科技外衣再华丽，也难掩其传统中介的底色；佣金依赖的宿命，若无法找到真正的破局之路，终将成为其持续发展的最大桎梏。

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