600亿卡牌大佬，面临对赌压力

雷达财经出品 文|丁禹 编|孟帅

仅凭一张张看似不起眼的小小卡片，50多岁的李奇斌竟攒下高达600亿元的身家。

继去年10月首次在《胡润百富榜》上崭露头角后，今年3月，李奇斌夫妇以600亿元的财富再度登上《2026胡润全球富豪榜》，位列榜单第471位。

李奇斌的财富密码，就藏在他一手创立的公司卡游身后。通过奥特曼、小马宝莉、哪吒等知名IP，这家公司赋予一张张卡片独特的情绪价值，引得众多年轻人心甘情愿地为其买单。

2024年，卡游营收迈过百亿门槛，经调整净利润更是暴涨至44.66亿元。

不过，由于行政费用以及以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债的公允价值亏损增加，卡游的归母净利润在去年录得亏损12.42亿元。

在资本市场上，卡游同样备受瞩目。在去年6月发布的《2025全球独角兽榜》中，卡游以695亿元的估值位列榜单第66名，相较2024年的71亿元大涨624亿元。

不过，估值的飙升，并未让卡游在冲击上市的道路上一帆风顺。在两次向港交所递交招股书后，卡游至今仍未圆梦。而随着对赌期限的日益临近，卡游的压力也与日俱增。

695亿卡牌龙头，登上春晚舞台

天眼查显示，李奇斌于2011年创立卡游（上海）文化传播有限公司。成立十余年，卡游已成为国内泛娱乐产品行业中最具影响力的品牌之一。

雷达财经了解到，在巩固集换式卡牌领域市场领先地位的同时，卡游近年来积极拓展业务版图，不断丰富玩具产品类别，还将触角进一步延伸至文具领域。

据招股书引用的灼识咨询数据，按2024年商品交易总额计，卡游在泛娱乐产品行业及泛娱乐玩具行业中均独占鳌头，市场份额分别为13.3%和21.5%。

在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域中，卡游同样排名第一，市场份额为71.1%；在泛娱乐文具行业中亦排名第一，市场份额为24.3%。

然而，卡游真正从学生、动漫爱好者等特定群体走向大众视野，实现品牌影响力的全面跃升，或许要归功于其在马年春晚舞台上的曝光。

今年2月初，中央广播电视总台官宣，卡游正式拿下马年春晚独家卡牌合作伙伴的身份。据悉，这是春晚创办40余年来，文化消费类品牌首次登上国民舞台。

此外，卡游还与春晚团队携手推出“骐骥驰骋典藏卡”。在除夕夜当天，2万套“骐骥驰骋典藏卡·贺岁版礼盒”在卡游天猫旗舰店上线，瞬间秒空。

“春晚的历史，某种意义上就是产业的变迁史”，卡游相关负责人感慨道，“我们代表一种新型的文化业态登上春晚，其实是产业发展到一定阶段的集中曝光。”

事实上，卡游能够登上春晚舞台并非偶然，而是其近些年在文化IP领域精心布局的结果。

据中国经营网，早在2024年，卡游推出的《卡游三国》就曾入选国家外文局“中国文化出海十大IP”，与《黑神话：悟空》分列前两位。

2025年年初，随着电影《哪吒之魔童闹海》爆火，卡游推出的哪吒系列卡牌更是成为现象级产品。

此后，卡游参与“读懂中国”国际论坛，专门举办文化新质生产力分论坛。产业价值在近几年被不断放大，上春晚逐渐成为“自然而然的事情”。

中专生还债创业，靠卡牌逆袭人生

有互联网观察人士认为，实体集换式卡牌本质上不过是一种载体，真正赋予卡游产品灵魂与魅力的是IP价值和情绪价值，这两者好比卡游的底层代码，几乎贯穿了李奇斌的整个创业历程。

公开资料显示，李奇斌1972年生于浙江衢州，早年中专毕业后，其在老家谋得了一份体制内的工作，成为了一名水利员。

不过，因父亲的箱包生意经营不善，他的家庭因此背上了300多万元的债务。面对巨额负债，深知靠单位薪水很难还清债务的李奇斌，选择辞去稳定的工作下海创业。

一次偶然的机会，李奇斌发现当时产销的大大泡泡糖附送的卡牌深受欢迎。有做卡片生意的老板告诉他，1999年，仅苏州一天就能卖出四五个集装箱的卡片。

于是，“动心”的李奇斌凑了2万块，先去义乌定做了卡通贴纸，之后拿去苏州售卖，结果一周就赚了8万块。

在敏锐察觉到相关市场的巨大商机后，李奇斌并没有急于创立自己的卡牌品牌，而是选择从代工生意入手，为其他公司制作卡牌，借此赚到了第一桶金。

招股书显示，2003年，李奇斌和妻子共同经营义乌市甲壳虫玩具厂，从事泛娱乐玩具销售业务。

2008年，李奇斌创立浙江甲壳虫印刷包装有限公司，开始从事印刷业务。

2011年，经过多年的积累与沉淀，李奇斌正式下场，卡游（上海）文化传播有限公司宣告成立。

而在李奇斌踏入卡牌市场之前，小浣熊水浒卡曾是国内卡牌市场风靡一时的“顶流”。

作为干脆面的赠品，水浒卡当年靠着精美的制作和“盲盒属性”不断刺激着消费者的收集欲望。在当时很多消费者的眼中，水浒卡的重要程度甚至超越干脆面本身。

不过，早年国内的版权意识相对薄弱，曾参与过水浒卡制作的赵立荣就曾表示，初版水浒卡在绘制过程中借鉴了大量游戏、动漫作品的美术与插画，这也让“抄袭”成为当年水浒卡难以回避的争议点。

加之统一后期没能很好地经营和维护这一IP，部分渠道甚至可以直接买到全套水浒卡，破坏了原本“盲抽+收集+交换”构建的稀缺感与社交价值，进一步加速了水浒卡的衰落。

见证了水浒卡由盛转衰的李奇斌，深刻吸取了前人的教训，努力避开那些曾经犯过的错误。

2018年，卡游一举拿下奥特曼IP的授权。这次授权合作让卡游打赢了漂亮的一战，公司迅速在卡牌领域站稳脚跟，并成功俘获了不少学生消费者的心。

2018年到2024年底，卡游基于50多个奥特英雄角色，推出了共计320个集换式卡牌系列及42个文具系列。奥特曼IP也凭借其强大的影响力和吸引力，成为了卡游旗下最赚钱的IP之一。

目前，卡游已与70多个国内外IP合作，除了奥特曼、小马宝莉等全球知名的海外IP，卡游的“国潮”IP超过30个，且仍在持续增长。

其中，热门电影《长安三万里》《哪吒之魔童闹海》，以及脱胎于传统经典的《卡游三国》《戴敦邦红楼梦》，都被囊括进卡游的IP库。

据南方网，去年1月至5月，卡游在国内线上渠道（天猫+京东+某音）的销售额约为2.71亿元，同比增长14%。从IP来看，哪吒的表现尤为突出，销售额同比增长69203%。

毛利率一度超泡泡玛特，商业模式挑战不断

凭借强大的IP矩阵与极具吸引力的盲盒机制，卡游的业务规模如火箭般飞速扩张。

招股书显示，2022年至2024年，卡游分别实现营收41.31亿元、26.62亿元和100.57亿元；经调整净利润分别为16.2亿元、9.34亿元和44.66亿元。

不过，在归母净利润这一关键指标上，卡游的表现却不尽如人意。2022年至2024年，卡游仅在2023年实现盈利，录得4.49亿元；但到了2024年，公司却录得亏损12.42亿元。

深入探究其背后的原因，主要是由于公司的行政费用增加，以及以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债的公允价值亏损增加。仅2024年，后者的亏损就高达38.67亿元。

就主营产品的盈利能力而言，卡游堪称“强悍”。2024年，公司的综合毛利率为67.3%，其集换式卡牌业务的毛利率更是高达71.3%。

作为对比，2024年，潮玩巨头泡泡玛特的综合毛利率为66.79%，卡游在盈利能力上略胜一筹。

招股书显示，2024年，卡游集换式卡牌每包的平均售价为1.7元。在卡游的销售成本中，直接材料成本（纸张、油墨等）占比近六成，授权费用占比为23.3%。

不过，卡游的商业模式并非毫无隐患，其中最为突出的问题便是核心业务对授权IP的高度依赖。

截至2024年末，卡游构建了一个由70个IP组成的多元化IP矩阵，但其中69个均为授权IP，自有IP仅有一个。

更为棘手的是，卡游不少IP的授权协议正密集到期。招股书显示，截至最后实际可行日期，公司38份IP协议于2025年到期，39份于2026年到期。

从消费群体来看，卡游核心产品卡牌的主要受众是未成年人，而其玩法中融入的盲盒元素以及部分稀缺卡牌被热炒的情况，也频频让卡游陷入诱导未成年人消费的质疑。

对此，卡游在招股书中强调，公司于2023年6月颁布盲盒指引前，已就盲盒销售实施消费者保护政策。

例如，卡游自2021年7月起实施的阳光政策已对盲盒购买施加年龄限制，并要求线下门店经营者监控无监护人陪同的未成年人在店内的时间段。

值得注意的是，据深圳商报，2021年6月，卡游接受了红杉中国、腾讯分别出资1.05亿美元、3000万美元以A轮优先股方式入股。

根据彼时的对赌赎回条款，如果卡游未能在优先股发行之日起第5年完成上市，则卡游需要“连本带利”回购这些股份，回购价格相当于股份发行价减去已派发股息即补偿，以及每年按照8%的利率计算的应计利息。

然而，目前距离卡游去年第二次递交招股书已经过去一年左右的时间，但卡游仍未正式叩开港交所的大门。随着对赌期限的日益临近，卡游或面临巨大的资本压力。