蔚来（09866.HK）财报解析：盈利拐点与债务隐忧

蔚来（09866.HK）给市场带来惊喜，其2025年第4季业绩迎来历史性转折点——单季层面实现扭亏为盈。在公布业绩后，蔚来H股股价现涨超14%，今年以来累计涨幅在6%以上，跑赢恒生科技指数的-8.38%。

扭亏的支点：销量、毛利与费用管控的三重奏

2025年第4季，蔚来（NIO.US）共交付新车12.48万辆，同比增长71.70%，环比增长43.34%，创下季度交付新高。多品牌战略初见成效，蔚来品牌、乐道品牌和萤火虫品牌当季交付量分别为6.74万辆、3.83万辆和1.91万辆，三大品牌均刷新纪录，环比增长82.61%、1.68%和52.83%。交付量的放量推动汽车销售收入达到316.06亿元（单位人民币，下同），同比增长80.86%。

更值得关注的是毛利率的显著修复。第4季汽车销售业务毛利率按年上升5个百分点，按季提升3.37个百分点，至18.08%，创三年以来新高，综合毛利率亦达17.53%，按年上升5.81个百分点，按季上升3.65个百分点。

这一改善主要得益于有利的产品组合——高毛利的“大车”占比提升，其中ES8的毛利率甚至接近25%。与此同时，费用端的严格压降成为盈利的关键推手：研发费用同比下降44.28%至20.26亿元，占收入的比重由上年同期的18.45%和上季的10.97%改善至5.85%；销售及行政费用同比下降27.48%至35.37亿元，占收入的比重由上年同期的24.76%和上季的19.20%，改善至10.21%。

在销量增长、毛利修复与费用控制三管齐下，蔚来终于跨过了经营性盈亏平衡线，第4季账面股东应占盈利为1.22亿元，而上年同期为亏损71.32亿元。

不考虑非经常性项目，其经调整经营溢利达12.51亿元，上年同期为亏损55.44亿元；经调整股东应占净利润为7.28亿元，上年同期为亏损65.49亿元。

全年来看，蔚来的汽车交付量同比增长46.88%，至32.60万辆，受此推动，其汽车销售额同比增长32.03%，至768.84亿元，收入增幅低于交付量增幅，或意味着交付单价有所下降。

2025年整体收入同比增长33.10%，至874.88亿元。汽车销售业务毛利率由2024年的12.26%提升至14.58%，整体毛利率则由2024年的9.88%上升至13.62%。研发开支占收入比重由上年的19.83%改善至12.12%；销售及行政开支占比则由2024年的23.95%改善至18.39%。扣减非持续性项目后的经调整经营亏损按年缩减42.28%，至115.13亿元，经调整股东应占亏损为124.32亿元，也较上年的203.82亿元亏损下降39.00%。

现金流的“虚”与“实”：提防账面下的债务暗礁

尽管盈利和现金流数据看似光鲜，但深入剖析资产负债表的细节，却能发现蔚来财务状况中不容忽视的隐忧。

蔚来管理层在财报中自豪地透露，公司已连续两个季度实现正自由现金流，且2025年全年实现了正经营活动现金流。这通常被视为企业造血能力恢复的信号。然而，这一积极信号的来源值得深究。

我们留意到，蔚来2025年末的财报数据显示，2025年末蔚来的应付账款出现飙升，同比上升55.03%，至533.10亿元，应付账款周转天数显著延长。这或意味着，经营活动现金流的转正，部分可能源于对供应商货款的占用，即通过延长付款周期来保留现金。这种模式虽然短期内改善了现金流表，但本质上是将资金压力转移到了供应链上游。

此外，尽管蔚来在2025年进行了多次融资，包括股权配售等，但从财报数据来看，融资资金并未有效改善企业财务状况，负债压力未减、短期偿债指标持续走弱。截至2025年末，蔚来的资产负债率由期初的87.45%上升至89.80%。流动比率（流动资产/流动负债）仍低于1倍，由期初的0.993倍下降至0.975倍，显示出短期偿债能力的脆弱性。

这种“高负债、低流动”的财务结构，使得蔚来对宏观政策和行业环境的变化或较为敏感。当前，国家相关部门正呼吁并引导汽车主机厂缩短对供应商的账期，以维护供应链的健康稳定。一旦这一政策导向转化为实质性的监管要求或行业共识，蔚来将被迫压缩应付账款周期，这将瞬间抽离其宝贵的营运资金，可能导致经营活动现金流再次转负，甚至引发流动性危机。因此，当前的“正现金流”成色几何，很大程度上取决于这种对供应商资金的占用能否持续，而这显然是一个巨大的不确定性。

2026年展望：大型车战略与盈亏平衡的终极考验

基于第四季度的盈利表现，蔚来对外释放了2026年的业绩指引与发展规划，定下了极具挑战性的增长与盈利目标，同时明确了产品布局与投入节奏，为全年发展划定了方向。

在交付指引方面，蔚来给出了极具信心的预测：2026年第1季预计交付8万至8.3万辆，同比增长90.1%-97.2%，而我们留意到蔚来今年前两个月已交付了4.798万辆，同比增长77.34%，或意味着其3月份的交付量将翻倍；营收指引为244.8亿至251.8亿元，同比增长超过100%。这一近乎翻倍的增速预期，建立在新一轮产品周期的基础上。

蔚来计划在今年第二季度推出全新的大型轿车NIO E9，并对ET5、ET5T、ES6、EC6等主力车型进行更新迭代。该公司还表示将加速全球化布局。

李斌明确提出了2026年的核心战略目标：全年实现非GAAP营业利润盈亏平衡。为实现这一目标，蔚来将研发费用控制在每季度20-25亿元人民币的区间内，既保证技术的持续迭代，又避免了无序扩张。毛利率方面，公司预计第1季将维持在第4季的高水平，并寄希望于高毛利的大型车型在全年的持续放量，以此作为缓解成本压力、实现全年扭亏的关键抓手。可以说，2026年将是蔚来“大型车战略”的决胜之年，只有高价位、高毛利车型的销量占比持续提升，才能覆盖庞大的固定开支，真正走出亏损泥潭。

行业竞争加剧：新势力业绩潮将至，小鹏零跑增速亮眼

蔚来的盈利拐点，恰逢国内新能源汽车行业竞争进入白热化阶段，头部新势力阵营分化加剧，业绩表现各有亮点。随着财报季的推进，小鹏（09868.HK）、零跑（09863.HK）等头部新势力即将陆续公布业绩，从市场反馈与前期运营数据来看，两家企业于2025年均实现了不错的业务增长，行业格局或将迎来新变化。

小鹏汽车依托技术迭代与产品升级，销量与营收稳步攀升，智能化优势持续释放，盈利修复节奏或加快；零跑汽车则凭借高性价比产品与精准的市场定位，实现销量快速爬坡，规模效应逐步显现，毛利率持续改善。

相较于蔚来，小鹏、零跑的增长势头同样强劲，且各自依托差异化优势抢占市场份额，后续业绩表现值得市场高度期待。这也意味着，蔚来即便实现单季扭亏，仍需面对愈发激烈的行业竞争，若想巩固盈利成果、达成全年盈亏平衡目标，仍需在产品、成本、渠道等方面持续发力。

作者：毛婷