出品 | 创业最前线

作者 | 李斌

编辑 | 胡芳洁

美编 | 邢静

审核 | 颂文

2026年1月，深圳护家科技（集团）股份有限公司（下称“护家科技”）向港交所递交上市申请，这家由深圳大学营销学讲师创立的企业，成立六年便将核心品牌HBN推至20亿元规模，并敲响港交所的大门。

据招股书，护家科技全部收入均来自HBN品牌。

招股书显示，HBN在2023-2025年前三季度营收分别为19.48亿元、20.83亿元、15.14亿元。另据用户说数据，HBN在2022年GMV约为10.22亿元，这意味着品牌营收增速从2023年的90%以上，骤降至2024年的6.9%，增长乏力。

作为主打抗老、美白等功效护肤的国货品牌，HBN以真功效为标签，却陷入“高毛利、高营销、低研发”的争议——研发开支不足销售及分销开支的1/20，上市前突击分红近半利润，引发市场对其长期主义战略的质疑。

在国货护肤崛起与功效护肤竞争白热化的当下，护家科技的故事，折射出本土品牌突围的共性问题：当“营销驱动”遇上“研发短板”，功效护肤的故事能否撑起资本市场的期待？

1、成立六年收入超20亿元，却陷入增长焦虑

护家科技旗下主品牌HBN创立于2019年，精准切入抗老、美白等功效护肤赛道。

彼时，国内护肤市场正从基础保湿向功效细分转型，消费者对成分与科学验证的需求日益增强，国货美妆迎来重要发展转折点。

成立之初，HBN率先将“早C晚A”（日间使用维生素C类产品美白、夜间使用A醇类产品抗老）护肤理念系统性推向大众市场，迅速打开销量。

用户说数据显示，品牌在成立三年后的2022年GMV已达10.22亿元，超越完美日记、润百颜等品牌，与夸迪、百雀羚、花西子、自然堂等共同跻身“十亿俱乐部”。

在招股书中，HBN自称“较早提出早C晚A护肤理念的国产护肤品牌之一”。

同期卡位早C晚A赛道的还有珀莱雅，2019年，珀莱雅推出早C晚A产品双抗精华。

不过，二者产品策略有所不同：珀莱雅的早C晚A经典产品双抗精华采用双仓真空包装，主打成分为烟酰胺、麦角硫因、多肽等，侧重抗糖抗氧与维稳美白，电商平台到手价约231.83元/30ml。

（图 / HBN天猫旗舰店客服回复）

而HBN则构建了更为系统化的产品矩阵，在天猫店铺中，客服会针对“早C晚A”咨询自动回复完整搭配清单，热销的发光精华与超A瓶组合到手价为623元/60ml，其中发光精华单独购买到手价341元/30ml，超A瓶精华单独购买到手价372元/30ml。

从配方设计看，HBN产品分别在日间美白与夜间抗老两端发力，强调全链路功效，定价与定位也相对更高。其发光精华主要含α-熊果苷、麦角硫因，超A瓶则主打专研超A醇与胶原蛋白肽组合。

招股书显示，HBN在2023年至2025年前三季度的营收分别为19.48亿元、20.83亿元和15.14亿元，同期毛利率维持在73.4%–76.6%之间，略高于珀莱雅70%左右毛利率水平。

成立仅六年便取得如此成绩的HBN，增长势头却已显疲态。

（图 / 护家科技招股书）

（图 / 用户说）

（图 / 护家科技招股书）

据用户说数据，HBN2022年GMV约为10.22亿元。而招股书显示，2023年至2025年前三季度，HBN营收为19.48亿元、20.83亿元和15.14亿元。这意味着品牌规模在2023年几乎翻了一番，而2024年增长已快速大幅回落。

综合上述数据计算，HBN营收增速从2023年约90.61%骤降至2024年的6.93%，2025年前三季度虽回升至10.27%，仍远低于早期90%左右的增速，也明显落后于同期向港交所发起冲击的半亩花田（25%）等竞品的增速。

尽管用户说数据仅可供参考，但也从侧面反映HBN收入增长速度已从之前的高速增长，步入平稳期。

招股书中，HBN强调自身是“国货护肤前十中最年轻的品牌”，却仅披露两年一期财务数据，未能完全覆盖联交所主板上市规则中关于三年完整财报期的常规披露要求。

这或许折射出品牌对增长放缓的焦虑，也成为其冲刺港股上市的重要动因。

2、重推广轻研发，真功效标签下的隐忧

HBN的快速崛起，离不开巨额推广开支的驱动。

招股书显示，2023年至2025年前三季度，公司的销售及分销开支分别高达12.68亿元、12.38亿元和8.71亿元，占同期营收的比例分别为65.1%、59.4%和57.6%。其中，推广开支（涵盖电商平台广告、KOL/KOC合作及线下广告）是大头，占比超过八成。

仅2023年，12.68亿元销售及分销开支中，推广开支就达11.14亿元，占当年营收的57.2%。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

具体来看，HBN在品牌代言上投入较为克制，直到2026年1月才官宣歌手汪苏泷为首位品牌代言人。其推广资源主要倾斜于内容营销与KOL合作。

例如，2023年，HBN联合腾讯视频出品了自制综艺《百位美妆博主抗老真相》，通过记录百位博主使用其产品28天后的皮肤检测结果，直观呈现真功效。

2024年，节目推出第二季，邀请明星伊能静、知名成分党博主K大等跨领域KOL，围绕核心产品A醇面霜进行测评，并引入护肤专家进行成分科普。

这种高密度、高举高打的市场沟通策略，在短期内迅速建立了品牌认知和销量，但也带来了高昂的推广成本。

与之形成鲜明对比的是公司在研发上的吝啬。

同期，HBN的研发开支仅为0.66亿元、0.58亿元和0.40亿元，不到销售及分销开支的二十分之一。同期，公司研发开支率分别为3.4%、2.8%、2.6%，在美妆企业中属于正常水平，但呈现逐年下滑趋势。

这种反差带来的深层问题在于其技术护城河的薄弱。

HBN产品核心宣称的成分，如视黄醇（A醇）、α-熊果苷、咖啡因及多种肽类，均是护肤领域应用历史悠久的成熟成分，并非独家成分。

例如，视黄醇在化妆品中的应用已超30年，珀莱雅、露得清、The Ordinary、理肤泉、欧莱雅、OLAY、JohnJeff等，从国货竞品到国际品牌均有广泛布局,且产品成分浓度从0.1%到0.5%矩阵清晰，可选择范围丰富。

α-熊果苷在美丽修行平台上的备案产品已超8万条。即便是其产品中添加的乙酰基四肽-9等肽类成分，也与珀莱雅等竞争对手的主打成分高度重合，后者在该成分上的品牌辨识度反而更高。

核心成分缺乏独特性，导致HBN产品线出现断层。

（图 / 电商平台）

在天猫官方旗舰店，HBN主打α-熊果苷的“发光水”以最近30w+人付款的销量遥遥领先，而同样宣称抗老、添加了肽类和视黄醇的“三重视黄醇精华水”等产品，2000+人付款的销量与前者相差数个量级。

这反映出HBN过度依赖少数明星成分和单品，尚未构建均衡且具有持续吸引力的产品矩阵。

生产模式也加剧了市场对HBN产品力和长期竞争力的担忧。

招股书披露，HBN在深圳建有自有工厂，但截至2025年末仍未正式投产。目前，其产品主要依靠委托生产。代工厂芭薇股份的招股书显示，HBN自2021年起便是其前五大客户，采购金额占年度营收比重高达13%-15%。

代工模式虽能快速响应市场，但在配方保密、品控一致性、核心技术积累等方面存在天然短板。电商平台上有不少消费者反馈，使用HBN“发光水”后出现皮肤暗沉等问题，这或许部分揭示了品控面临的挑战。

HBN用高昂的销售及分销开支讲出了一个高速增长的功效故事，但研发投入不足、核心成分的通用性、产品矩阵的断层以及依赖代工的生产模式，都让这个故事的长期可信度与可持续性被打上问号。

当流量红利见顶、消费者愈发理性，重推广、轻研发的路径能否支撑其走向更远的未来，将是护家科技上市路上必须直面的核心拷问。

3、创始人早期创业项目已解散，HBN上市前突击分红

HBN高效的品牌沟通与营销打法，深深植根于创始人姚哲男的创业基因之中。

公开资料显示，姚哲男17岁赴英留学，18岁便涉足汽车贸易，通过互联网内容创新与社群运营，成功将业务拓展至英国主流市场。25岁硕士毕业后，他回国成为一名大学讲师，两年后创立广告公司，为上市公司提供年度营销方案。

2014年，姚哲男创立卫生巾品牌“美则”，凭借UGC（用户生产内容）内容传播，迅速将天猫月流水从50万拉升至380万。2018年，他再次创业，创立了HBN品牌，同样以用户调研和内容测评作为市场切入点。

串联其履历不难发现，姚哲男擅长洞察用户需求、驾驭流量与内容营销。

然而，其前一个创业项目“美则”的经历，也为市场审视HBN的长期发展蒙上了一层阴影。

美则的主体公司深圳市护家生物科技有限公司（下称“护家生物”）在2014年至2018年间完成了四轮融资，累计融资额超过1亿元。

（图 / 天眼查）

就在HBN冲刺港股IPO前夕，曾孵化美则的护家生物于2025年悄然解散。值得注意的是，曾投资美则的美图、盈信资本，同样也是HBN项目的早期投资人。这一关联引发了市场对创始人项目延续性与资本运作能力的关注。

更直接引发市场疑虑的，是HBN在递交上市申请前的突击式分红操作。

2026年1月，就在向港交所递交招股书前夕，公司宣布派发现金股息1亿元。根据创始人姚哲男及其配偶合计持股48.68%的比例计算，二人通过此次分红套现近5000万元。而就在此前不久的2025年前三季度，公司已派发了3750万元的股息。

这一系列密集的现金分配，与公司招股书中所述的“募资将用于研发、生产及品牌建设”的未来规划形成了鲜明对比。

投资人张辽（化名）分析，上市前突击分红可能反映了公司控制人对短期利益的倾斜，或是对长期持续投入研发、构建核心竞争力的信心有所不足。尽管招股书描绘了未来的投入蓝图，但上市前将大额利润分配出表，很可能一定程度削弱投资者对公司资金使用效率及长期战略定力的信任。

（图 / HBN颜究所官方）

在美则项目悄然落幕的前车之鉴下，HBN上市前的分红举动，无疑加剧了市场对其能否摆脱营销驱动路径依赖、真正构建可持续商业模式的深层焦虑。

*注：文中题图及未署名图片来自HBN官网。