撰稿|何威

来源|贝多商业&贝多财经

在历史包袱、模式瓶颈与资本博弈下，微医第三次寻求突围。

2026年1月12日，微医控股有限公司（下同“微医”）在港交所披露公告，称招银国际融资有限公司的整体协调人委任已到期，且双方同意不再续任。截至公告日期，仅华泰金融控股（香港）有限公司作为整体协调人继续留任。

此番承销团队的变动看似是上市流程中的常规调整，实则是微医在多重压力下的必然选择。

一、“光环”之下

2025年9月29日，微医控股向港交所第三次更新招股书，告别了数年前“数字医疗平台”的定位，以“采用以签约人员为基础的打包付费模式运营健共体AI医疗健康服务的先驱”全新亮相。

目前，微医的核心业务已从单纯的线上挂号、问诊升级，转型为与地方政府及医保基金深度绑定的“AI数字健共体”，本质是“按签约人头打包付费”的B2G服务，而非简单的技术输出。

这一模式的核心逻辑是“为效果付费”。微医与天津等地方医保部门签订协议，医保将特定签约人群（尤以慢病患者为主）的年度医保总额预算打包预付给健共体，实行“结余留用、超支不补”；微医通过AI赋能基层医院、搭建“四朵云”平台（含云药房）等方式，在改善居民健康的同时实现医保控费，收入直接与控费成效挂钩。

从天津试点来看，这一模式确实取得了显著成效。2024年6月至2025年6月期间，高血压患者血压控制率从70.04%提升至79.55%，冠心病患者血压控制率从45.90%提升至56.07%，卒中患者血压控制率从55.95%提升至73.15%，糖尿病患者血糖控制率从13.71%提升至23.98%；医保基金全病种盈余率也从2024年的3.3%升至2025年上半年的6.1%。

这些亮眼的试点成效，直接拉动微医营收爆发式增长。作为核心收入来源的“健康管理会员服务”，收入从2023年的3.54亿元飙升至2024年的38.93亿元，2025年上半年继续同比增长131.4%至23.89亿元；AI医疗服务收入占总营收比重已达92.2%，健康管理会员规模也从2023年的28.8万人增至2025年6月的110万人。

但耀眼增长背后，结构性脆弱性愈发凸显。2025年上半年，微医来自最大客户天津市医保基金的收入达23.89亿元，占总营收比重为77.6%。作为微医的核心业务，健康管理会员服务目前主要依托天津试点开展，核心支付方为天津医保基金，这也使得该业务高度依赖单一地方政府的支付决策与政策连续性，业务独立性和抗风险能力存在明显短板。

不仅如此，微医“To G”医保控费模式的核心逻辑为按人头打包付费+结余分成/亏损分摊，利润主要来源于医保基金结余分成，同时需按约定承担亏损风险，这使得核心业务盈利能力长期承压。

2022-2025年上半年，作为AI医疗服务板块核心的健康管理会员服务，毛利率在0.7%-3.8%的极低区间波动（2025年上半年降至0.7%）；同期AI医疗服务整体毛利率仅3.3%，盈利空间异常狭窄。这意味着公司亏损收窄的核心驱动因素是天津区域业务的规模扩张，而非业务毛利率的根本性改善。

即便AI确实带来了运营效率提升。单名健管师服务患者数从2022年的约580人增至2025年上半年的2600人，“AI医生”处方不合理提醒遵从率从2023年的74.87%升至2025年上半年的97.46%。但其商业模式的核心利润来源仍是医保控费分成，而非AI技术或软件销售，“AI医疗解决方案”更偏向成熟技术的应用集成。

而从研发投入与技术自主性来看，也难以支撑微医的“AI医疗”核心标签。微医研发投入呈逐年缩减态势，2019年研发开支达峰值3.61亿元，此后持续压降，2022-2024年分别为2.13亿元、1.22亿元、7326万元，2025年上半年仅3733万元。

更关键的是，其对外宣称的“自研医疗大模型”，实则是基于第三方基础模型构建的，公司难以完全控制底层架构、参数及后续更新。

二、旧包袱难撑新故事

特别说明的是，创始人廖杰远的历史违规记录，成为微医控股无法抹去的治理硬伤。

2022年6月，中国证监会出具行政处罚决定书，认定微医集团在2018年10月9日至2019年3月28日期间交易A股公司易联众（SZ:300096）股份时，存在未及时披露权益变动、披露信息存在误导性陈述及限制期内交易等违规行为。

因此，证监会对微医集团处以3030万元罚款，对廖杰远处以警告及8万元罚款。天眼查App信息显示，微医集团指的是微医集团（浙江）有限公司，于2024年4月更名为微医集团有限公司。

这一违规事件的影响持续发酵。2024年1月17日，深交所针对该违规事件对微医集团及廖杰远作出公开谴责，该事件已被证监会国际司列为微医境外上市需补充说明的核心事项，要求明确整改情况是否构成上市实质性障碍。

为化解这一风险，微医启动了“风险隔离”安排。廖杰远于2023年3月辞去集团及子公司所有管理职务，并出具不可撤销承诺，上市后将放弃所持全部股份（通过New Forte间接持股11.51%）的投票权、董事提名权等核心权利。

不过，这样的举措并未从根本上消除市场顾虑。这位已脱离日常管理却仍以11.51%持股稳居公司最大单一股东的创始人，其过往违规记录所带来的个人风险与公司发展深度绑定，叠加管理层变动引致的长期战略稳定性不确定性，已成为投资者需要审慎评估的关键因素。

除了治理层面的隐患，微医的财务状况同样不容乐观。2025年上半年，该公司的营收为30.8亿元，同比增长69.4%，其中AI医疗服务收入28.41亿元，占比高达92.2%，且经营现金流首次转正，看似业绩向好。

光鲜数据的背后，是持续扩大的亏损黑洞。。截至2025年上半年，近7年半，该公司的累计净亏损达178.26亿元；其中2022年至2025年上半年累计亏损75.08亿元，2025年上半年净亏损同比增幅进一步扩大至59.20%。

更严峻的是其高悬的债务包袱，这也恰恰揭示了微医急于上市的核心逻辑。历经13轮融资累计募资约14.5亿美元（折合人民币超100亿元），背后聚集了腾讯、高瓴、红杉中国、高盛等顶级资本。

更令人费解的是，在持续亏损、资不抵债且现金储备仅4.55亿元的现金流承压背景下，微医于2020年宣布向股东宣派20亿元股息，并于2025年上半年全额结清。

尽管公司从法律角度解释，此举系动用股份溢价账户支付、符合注册地相关规定，但其行为逻辑与公司“现金流紧张、亟需外部融资补血”的现实形成了尖锐对立，更引发了市场对其资金使用优先级、内部治理规范性以及上市募资真实意图的广泛质疑。

三、差异化狭缝中的挤压

微医的“健共体”模式并非孤立存在，其深耕的“AI+基层医疗”赛道早已是政策、技术、资本三方合力驱动的热门战场。

阿里、京东、蚂蚁等科技巨头携流量与技术优势强势入局，丁香园、医联等同业玩家也凭借差异化路径加速卡位，从技术研发、流量入口、服务场景等维度密集布局，对微医形成全方位竞争挤压。

首当其冲的是同行的差异化路径挤压，同为上一代互联网医疗“独角兽”的丁香园、医联，已走出与微医截然不同的转型之路。

丁香园以深耕多年的专业医生社群为核心壁垒，聚焦消费健康赛道，凭借科学严谨的健康科普内容构建起强大的用户信任，进而打通健康消费品电商闭环，以独特的“信任转化”逻辑避开药品销售红海，如今盈利模式已愈发成熟。

医联则加速向技术提供商转型，依托自研医疗大模型MedGPT构建核心竞争力，主打“技术授权+场景化解决方案”，面向药企、保险公司等B端客户输出能力；同时锚定C端医疗服务，2025年上线的“未来医生”平台，凭借临床专家主导、大模型赋能的问诊模式，成为行业内兼具权威性与普惠性的标杆产品。

此外，医联与腾讯云的战略合作，进一步夯实了其在算力支撑、工程化落地及合规建设层面的优势，形成B+C双轮驱动的成熟业态。

相比之下，微医选择的是一条最“重”、最“硬”的路径。深度介入线下医疗服务和地方医保体系，进行软硬件一体化的运营。这一模式虽形成差异化定位，但需承担更慢的扩张速度、更高的政策依赖性和更复杂的利益协调成本。

更具冲击力的，是互联网巨头带来的正面竞争。微医主打的“AI+医保控费”模式，正好撞进了阿里、京东这些巨头的优势领域。

2025年上半年，京东健康总收入353亿元，非国际财务报告准则净利润35.7亿元，同比增长35%，其“AI京医”智能体累计服务用户超5000万，覆盖看病买药全流程，凭借医药电商与平台服务的核心盈利来源，实现规模化盈利。

不仅如此，阿里健康的势头强劲，2026财年中期营收166.97亿元，经调整净利润13.56亿元，同比增长38.7%，平台服务商家超5.6万家，签约医疗健康服务人员超25万人，生态壁垒持续加固。

相比之下，微医2025年上半年整体毛利率仅3.55%，核心医保控费业务利润率不足1%，“重运营、薄利润”的模式在巨头的规模与盈利优势面前，几乎毫无竞争力。

此外，以蚂蚁集团旗下“蚂蚁阿福”、字节跳动旗下“小荷健康”为代表的流量平台，以轻量化模式切入市场，形成了另一重挤压。截至2025年12月，蚂蚁阿福的月活用户已超1500万，成为国内第一大健康管理AI App，55%用户来自三线及以下城市，凭借支付宝的超级入口，以极低成本触达海量C端用户。

这类平台不追求自建医疗闭环，而是将AI健康服务作为流量增值工具，潜移默化培养“看病先问AI”的用户心智，虽然不直接抢夺微医的医保订单，但正在侵蚀其C端用户基础与品牌认知。

面对内外承压的发展困局，微医将破局关键押注于天津模式的规模化复制，力求将这一单点成功案例，转化为可推广的标准化商业范式。然而，这条复制之路却布满了难以规避的矛盾与挑战。

天津模式的落地高度依赖当地独特的政策试点窗口与政企协同机制，本身就具备显著的不可复制性。尽管微医在招股书中明确提及全国多地复制推广的战略规划，且已于2025年10月与重庆沙坪坝区达成数智健共体战略合作，在山东泰安落地的慢病互联网医联体也取得阶段性成效，

但截至2026年初，除天津外，微医尚未在其他地区打造出同等收入规模的标杆项目，与贵阳、银川等地的合作仍停留在战略签约与前期筹备阶段，模式复制的实际成效有待时间验证。公司在招股书的风险提示中也明确坦言，异地扩张将面临地方政策差异、合作落地节奏不一、医保支付改革推进进度不同等多重不确定性。

四、结语

这场上市之战的背后，从来都不只是资本层面的博弈，更是对“AI+健共体”商业模式可持续性的一场大考。天津试点的亮眼数据，终究难以掩盖其单一客户依赖、盈利空间逼仄的结构性短板；雄心勃勃的全国复制计划，也困于政策壁垒与落地难题举步维艰。

当互联网巨头凭借规模与生态优势持续挤压赛道，当自身的债务“定时炸弹”步步紧逼，微医若想真正破局，仅凭天津模式的单点突破远远不够。

未来它能否在资本市场站稳脚跟，能否将医保控费的故事讲出新意，能否在巨头环伺的狭缝中找到属于自己的生存之道，答案，或许就藏在它能否真正摆脱路径依赖、实现商业模式的根本性蜕变之中。

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