通富微电高额融资VS低额分红股东回报逻辑待考

　　当半导体行业历经深度调整后初现回暖迹象，封测巨头们开始躁动。1月9日，通富微电（002156.SZ）披露重磅融资计划，拟通过定向增发募集不超过44亿元资金。根据预案，所募资金将明确投向存储芯片封测、汽车电子、晶圆级封装及高性能计算（HPC）四大关键领域。

　　针对此次的融资等相关问题，通富微电向发现网称，旨在紧抓行业机遇，通过产能升级和技术迭代，进一步夯实公司在高端封测领域的核心竞争力。同时，该方案也有助于优化公司的资本结构，降低财务风险。

　　（定向募资拟投入项目：通富微电公告）

　　持续高额融资

　　拉长时间看，这并非通富微电首次通过市场融资来实现扩张。自2007年登陆资本市场以来，通富微电从江苏南通的一家地方国企到全球封测行业重要参与者转变，每一次的跃升背后都是资本巨额输血，也深刻塑造了其高负债、重资产的运营模式与盈利困境。

　　第一阶段，2016年，“蛇吞象”式并购，以资本换入场券。在国家大基金的背书下，通过杠杆收购AMD旗下封测工厂，跻身高端封测赛道，

　　第二阶段，2020年：豪赌顺周期扩张，以资本换规模。借助半导体行业周期巅峰，完成巨额定增，融资32.72亿元。为其在随后的“缺芯潮”中疯狂接单提供支持，推动营收规模三年翻倍。大规模资本开支也带来了沉重的折旧包袱，导致营收高增长难以转化为净利润的实质性突破，凸显了其“大而不强”的阶段性特征。

　　最近的一次就是目前披露的定增44亿，押注技术跃迁，以资本博取壁垒与利润转化，意在打破“规模增长但利润承压”的循环。资金规划明确指向先进封装（如Chiplet、HBM）与汽车电子等前沿领域，试图构筑技术护城河。其根本诉求，是将前两阶段积累的营收“规模”，通过技术升级转化为有质量的“利润”，从而完成从资本依赖型扩张到技术驱动型增长的惊险一跃。这既是面向AI时代的主动押注，也是在折旧压力和竞争加剧下的必然选择。

　　但其持续的定增与资产折旧，也提出一个长期问题：当资本杠杆用到极致，真正的技术内生能力与盈利韧性，何时才能成为支撑其发展的核心基石？

　　深度绑定AMD

　　通富微电的快速成长，与深度绑定核心大客户AMD密切相关。这段始于2016年收购的合作关系，既是其跨越式发展的核心引擎，也成为其盈利模式与估值逻辑的显著约束，呈现出鲜明的“双刃剑”效应。

　　收购完成后，通富微电几乎成为AMD的“御用封测厂”，营收规模从收购前20-40亿元的区间，跃升至2017年的72亿元，在2023年突破222亿元。

　　然而，高度集中的客户结构直接塑造了其“代工厂尴尬”的财务模型，其弊端主要体现在两方面：

　　一个是盈利空间被持续挤压。作为产业链的代工环节，公司议价能力相对有限，毛利率常年被压制在11%-17%的区间低位，2023年仅为11.67%，与半导体设计公司相去甚远。

　　另一个是利润被巨额资本开支侵蚀。为满足大客户对先进工艺和庞大产能的持续需求，公司必须进行高强度资本投入，由此产生的沉重折旧与摊销费用严重吞噬了利润。这导致了营收高增长值得关注的是，与净利润剧烈波动之间的长期背离。例如，2023年在营收达222.69亿元的情况下，归母净利润仅1.69亿元。

　　（近三年主要财务数据：通富微电2024年度报告）

　　尽管2024年公司业绩呈现强劲修复，实现营收238.82亿元，归母净利润6.78亿元，同比大增299.90%，但根本性的模式挑战依然存在。通富微电的成长史，深刻揭示了一家制造型企业在“大客户依赖”下的典型处境：它借助单一客户的顶级需求实现了规模的快速爬升，但也因此被固化了产业链中的位置与盈利天花板。

　　相比业务结构更为均衡、盈利模式更多元的行业龙头，通富微电的估值水平存在明显折价。这种折价实质上反映了投资者对其“客户单一性风险”和盈利波动性的担忧，即市场认为其增长的确定性与质量有待提升。如何突破这一“规模大而利润薄、估值低”的循环，是公司迈向下一阶段必须解答的核心命题。

　　股东回报逻辑有待审视

　　在通富微电通过频繁股权融资实现规模扩张的同时，其控股股东的减持行为与公司的分红政策，共同构成了市场审视其股东回报逻辑的另一个焦点，引发了关于各方利益是否协同的深入讨论。

　　近年来，控股股东持续的减持套现行为，虽未动摇控制权，但在公司接连进行大规模股权融资的背景下显得尤为突出。这种“公司向市场要钱”与“大股东从市场收钱”并行的局面，难免让部分投资者对长期利益的一致性产生疑虑，担心其与公司强调长期投入的战略存在潜在冲突。

　　与积极的融资姿态相比，公司在股东现金回报上则显得颇为克制。上市以来，其累计现金分红仅4.54亿元，相对于累计实现的46.89亿元净利润，平均分红率仅为9.68%，处于行业较低水平。管理层将低分红归因于半导体封测行业技术迭代快、资本投入巨大的特性，强调将利润留存用于再投资是维持竞争力的必需。

　　然而，随着公司体量迈入成熟阶段，资本市场对其的期待已不止于增长叙事。当“高额融资—高额开支—低比例分红”成为一种模式，且与大股东减持行为叠加时，容易给市场传递复杂信号。

　　前行道路上的多重挑战与风险

　　通富微电用18年时间完成了从地方企业到全球重要封测厂商的规模跨越，但“大而不强”的盈利困境始终未解。此次44亿元定增，标志着其历史上最大规模的一次战略突围。这既是押注技术以摆脱对单一客户的代工依赖，向产业核心“封装引擎”跃升的关键一跃；意味着若转型不及预期，公司或将因巨大的折旧与债务压力，在行业周期中承受更深的波动。

　　其一，资本开支与折旧的长期压力。封测行业属于典型的重资产模式。此次大规模融资投入后，未来数年相应的固定资产折旧摊销将显著增加。如果新增产能无法及时被市场需求充分消化，达到较高的利用率，那么巨额的折旧将对公司利润构成持续侵蚀，可能再次拖累净利率表现。

　　其二，持续且昂贵的技术迭代竞赛。半导体行业技术演进飞速，尤其在先进封装领域，诸如玻璃基板、混合键合等新一代技术正在涌现。要保持竞争力，公司必须进行持续的、高强度的研发投入和资本性支出。这是一场不能掉队的竞赛，任何技术路线的落后都可能意味着市场份额的丢失。

　　其三，地缘政治带来的供应链不确定性。全球半导体产业链正处于深刻重构之中，国际贸易规则与技术管制政策的变化可能直接影响市场格局。相关国家将先进封装等技术纳入出口管制范围的可能性，可能会影响公司服务特定客户或开拓部分市场，为业务发展带来外部的、非商业的不确定性。

　　其四，客户结构优化的迫切性。如前所述，对少数大客户的高度依赖是公司的主要风险之一。尽管正在积极拓展新客户，但这一结构的根本性优化需要时间。

　　（财经研究员：罗雪峰 周子章）