弥富科技IPO：毛利率是客户2倍，设备自研蹊跷转变，寄售模式确收存疑

2026年1月22日，弥富科技(浙江)股份有限公司(以下简称"弥富科技")即将迎来北京证券交易所上市委员会的审议会议，距离IPO仅一步之遥。

作为一家专注于汽车流体管路系统关键零部件的二级供应商，弥富科技在招股书中呈现了一组令人瞩目的财务数据：报告期内，公司营业收入从2022年的1.38亿元增长至2024年的2.73亿元，年复合增长率超过40%；归母净利润从3634.18万元增长至7622.42万元，增幅超过100%；更引人注目的是，公司主营业务毛利率持续保持在43%-48%的高位区间，远超同行业上市公司水平。

然而，在这份"高增长、高盈利"的财务报告背后，弥富科技却呈现出诸多令人费解的产业悖论。在汽车这个以"成本控制残酷、产业链壁垒森严"著称的红海市场中，一家二级供应商如何能够实现比其一级供应商客户高出近一倍的毛利率？

在行业整体增速放缓的背景下，公司如何实现逆势狂飙？这些看似光鲜的数据背后，是否隐藏着一个典型的Pre-IPO企业精心修饰的痕迹？

产业链地位与定价权倒挂

弥富科技在招股书中披露，报告期内公司主营业务毛利率分别为43.42%、47.60%、45.44%及43.48%，持续维持在较高水平。

这一数据显著高于同行业可比公司，如同为汽车连接件供应商的溯联股份、标榜股份等，这些一级供应商的毛利率通常仅在20%-30%区间。

公司对此的解释是：产品结构不同导致毛利率差异——可比公司多为"一级供应商"，主要销售管路总成(含管体，毛利较低)，而弥富科技作为"二级供应商"，专注于技术含量更高的核心连接件，故能获得更高毛利。

汽车行业素有"下游吃肉，上游喝汤"的利润分配规律。通常情况下，整车厂凭借强势地位挤压一级供应商利润空间，一级供应商为转移成本压力又会进一步压榨二级供应商。

然而，弥富科技的案例却完全颠覆了这一规律——作为二级供应商，其毛利率反而比客户高出近20个百分点。这种利润分配结构的严重倒挂在汽车产业链中极为罕见。

更值得深思的是，问询函回复中承认，弥富科技的主要客户如凌云股份、溯联股份、标榜股份等一级供应商自身都具备连接件产品的自研自产能力。

连接件(快插接头)的核心生产工艺是注塑成型，并非具有不可逾越技术壁垒的高难度工艺。

从经济理性角度分析，如果连接件环节真的能够长期维持45%以上的高毛利，那么一级供应商完全有动力通过垂直整合，将这部分高附加值环节内部化，以提升整体盈利能力。

这种反常的利润结构可能暗示着两种风险：一是存在某种形式的利益安排，通过高价采购维持发行人利润；二是预示着高度的替代风险，当前的高毛利可能只是暂时现象，一旦一级供应商决定自主生产，弥富科技的订单将面临急剧萎缩。

尽管弥富科技毛利率高企，但报告期内已呈现波动下行趋势，从2023年的高点47.60%回落至2025年上半年的43.48%。更为关键的是，汽车行业通行的"年降政策"正在持续挤压公司利润空间。

数据显示，2025年上半年，公司实际执行的年降对主营业务收入的影响比例达-5.05%，对毛利率的影响为-2.71%，已超过约定的3%-5%年降区间上限。

这表明，一级供应商客户正逐步加大对弥富科技的降价压力。公司也在风险提示中坦言："如果公司不能做好产品生命周期管理和成本管理，不能及时拓展新客户、开发新产品，将面临产品价格及毛利率下降的风险"。

这种担忧在产业逻辑上是完全合理的——一旦弥富科技的高毛利引起客户重视，后者必然会通过降价要求或自制替代来收回这部分利润。

竞合关系"与虎谋皮"

弥富科技的客户结构呈现高度集中特征，报告期各期，公司向前五大客户的销售占比分别为69.01%、69.60%、65.42%及61.34%。其中，鹏翎股份作为公司第二大客户，销售占比从9.76%上升至15.02%。异常之处在于，这些重要客户同时又是弥富科技在招股书中列示的主要竞争对手。

例如，凌云股份与外资厂商合资成立廊坊舒畅，主营业务正是快速接头、单向阀等产品，与弥富科技核心产品直接竞争；溯联股份、标榜股份等一级供应商也都能生产部分型号连接件。公司对此解释为"在不同项目中角色不同，存在互补关系"。

表：弥富科技前五大客户情况(2025年上半年)

当最大客户同时是最大潜在竞争对手时，企业的增长前景和持续盈利能力便存在巨大不确定性。

问询函指出，2025年1-6月，标榜股份连接件及其他精密注塑件产品毛利率与弥富科技相应产品毛利率"不存在较大差异"。

这一对比极为关键——如果竞争对手能够以相似的成本结构生产同类产品，那么弥富科技的高毛利合理性就值得怀疑。

弥富科技的核心技术优势主要集中在模具设计和注塑工艺领域，并非不可逾越的技术壁垒。

在问询函回复中，公司披露其作为二级供应商，需要0.5至1年才能完成客户认证流程。这种认证壁垒虽然为新进入者设置了一定门槛，但对于已经具备生产能力的一级供应商客户而言，跨越这一门槛的难度要小得多。

更令人担忧的是，招股书披露弥富科技存在"单一供应商定点模式"和"AB点模式"两种采购模式。在AB点模式下，客户会同时指定两家供应商分享订单，这意味着弥富科技随时面临被竞争对手替代的风险。一旦公司的高毛利难以维持，或者产品质量、交付出现波动，客户可能会迅速调整采购份额，甚至完全转向其他供应商。

蹊跷的"设备自研"

报告期内，弥富科技存在一系列财务内控不规范情形，包括资金占用、个人卡收款、现金交易、第三方回款等。特别值得关注的是公司的设备采购模式变化。据披露，公司曾向关联方太仓泽友采购非标自动化设备，理由是"技术保密"和"定制化需求"。为应对上市监管要求，实控人退出太仓泽友，公司转而通过"自动化设备事业部"进行设备自研，并声称自研成本与外购相近。

这一转变本身存在逻辑矛盾：公司最初声称设备需要由关联方定制生产是因为存在"极高的生产技术壁垒和保密需求"；但为上市整改，突然又能轻松实现"自研"，且成本与外包相近。

这种自研能力的突变令人怀疑所谓设备技术门槛的真实性。

更深入的疑点在于：如果自研同样可行且成本可控，为何报告期初期要选择关联方采购？

可以侧面印证的是，虽然弥富科技的报告对太仓泽友“在非标自动化设备领域的技术研发能力、响应速度以及持续服务能力”诸多赞许，但公开信息并未显示太仓泽友以及其控制的2家子公司并非高新技术企业。

另外，弥富科技在2024年10月成立的上海十禄智能装备有限公司开始自研自产设备，但至今该公司未申请专利，弥富科技也未申请设备制造相关的专利。

如果设备技术真的如此关键且复杂，为何不从一开始就选择自研以保护核心技术？设备供应从"非关联方不可"到"轻松自研"的突变，反证了此前关联采购的必要性存疑，暗示公司可能通过资本支出进行过利益安排。

末季突变的寄售模式

在2022-2024年汽车行业整体增速放缓、燃油车销量下滑的背景下，弥富科技却实现了逆势高速增长，营收年复合增长率超过40%。公司将其归因于"新能源汽车渗透率提升"和"单车价值量增加"。

确实，报告期内公司产品在新能源汽车领域的收入占比从30.23%提升至66.80%，这与行业发展趋势相一致。

然而，细究之下发现诸多异常。尽管新能源车在增长，但公司对部分客户(如上汽集团相关供应链)的销售因燃油车下滑而受阻。

与此同时，公司对特定客户(如鹏翎股份)的销售增速远超这些客户自身的营收增速。

2022-2024年，公司对鹏翎股份的收入复合增长率高达78.39%，而鹏翎股份同期营收增长远低于此。

更值得关注的是收入确认的合规风险。弥富科技大量采用"客户指定仓库"的寄售模式，产品发往客户仓库后不立即确认收入，需等待客户实际领用并对账后方可确认。

监管发现，公司寄售商品最近一期监盘比例仅约14%，且存在"同一仓库同时存放寄售与非寄售存货"、"客户已领用但仍寄存仓库"、"对账单次月才取得"等情况。这些情况极易引发收入跨期调节的风险。

季节性波动异常也是疑点之一。公司收入在第三、四季度高度集中，占比超过60%。

虽然汽车行业存在一定的季节性特征，但结合寄售模式的特点，这种高度集中可能意味着人为调节收入确认节奏。

特别是2024年四季度，非寄售模式收入占比突然大幅提升，可能是公司为规避寄售模式的审计风险，人为改变了部分销售条款或加速了确收节奏。

结语

弥富科技呈现了一个在Pre-IPO企业中常见但又极具迷惑性的财务画面：在产业逻辑严酷的汽车零部件领域，一家二级供应商却能在报告期内维持高达45%左右的毛利率和40%以上的营收复合增长率。

公司已在招股书中提示了包括"客户集中度较高"、"年降政策影响毛利率"、"募投项目产能消化风险"在内的多项风险，但这些表述可能尚未充分揭示其商业模式的根本脆弱性。

对于投资者而言，最大的风险在于：一旦上市成功，当前这种基于特殊产业关系维持的高毛利高增长模式，很可能在监管压力、客户自制替代或行业竞争加剧的冲击下崩塌。

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