惠誉：下调万达商业和万达香港长期外币发行人评级至“RD”，同时上调至“CC”

​久期财经讯，1月16日，惠誉将大连万达商业管理集团股份有限公司(Dalian Wanda Commercial Management Group Co., Ltd，简称“万达商业”)和万达商业地产(香港)有限公司(Wanda Commercial Properties (Hong Kong) Co. Limited，简称“万达香港”)的长期外币发行人违约评级(IDR)从“C”下调至“RD”(限制性违约)，因其子公司发行的4亿美元债券的条款修订完成，符合惠誉《企业评级标准》中不良债务交换(DDE)的定义。

惠誉同时将该两家公司的 IDR从“RD”上调至“CC”，反映其重组后的状况。惠誉还确认了由万达香港担保、Wanda Properties Global Co. Limited发行的美元债券评级为“C”，回收率评级为“RR5”。惠誉认为，由于万达商业仍面临巨额短期财务债务，其流动性安全边际依然较低。

惠誉根据《母子公司评级关联性标准》对万达香港和万达商业进行评级。这两家公司的IDR相同，反映出极高的信用风险。万达香港是万达商业全资拥有的唯一境外融资平台及海外投资控股公司。

关键评级驱动因素

债券条款修订完成：惠誉认为，由万达香港担保、Wanda Properties Global Co. Limited发行的4亿美元债券条款修订完成符合《企业评级标准》中的DDE定义。惠誉认为，将该到期日延长两年构成实质性条款改善，此次重组将使发行人避免最终可能发生的违约。该债券条款修订已于2026年1月8日完成。

流动性紧张：惠誉认为万达商业流动性仍显紧张，据估算其短期债务约200亿元人民币。惠誉预计，万达商业将寻求对大部分短期贷款进行展期。扣除潜在资产处置收益后，其经营现金流可能仅足以偿还2026 - 2027年的贷款摊销，进一步偿还债务的空间有限。其资本市场融资渠道受中国房地产市场长期低迷影响。

截至2025年6月底，该公司披露的现金余额为40亿元人民币，但惠誉认为其中大部分可能无法用于债务偿还。该公司已通过前期资产处置所得偿还了2026年1月12日到期的3亿美元债券。

调用理财产品的能力受限：截至2025年6月底，万达商业持有约430亿元人民币理财产品投资及540亿元人民币可交易金融资产。但惠誉未将这些投资计入现金储备，因惠誉认为万达商业获取这些投资的渠道存在限制。

资产出售存在不确定性：惠誉认为万达商业将继续出售部分投资性房地产以偿还部分债务。然而，资产出售存在执行风险，且预计资产处置将削弱其业务实力。

关联性评估：惠誉认为万达商管与万达集团之间存在母子关系。根据惠誉目前的评估结果，万达商管的发行人违约评级基于其独立信用状况，而其独立信用状况与惠誉对万达集团并表信用状况的内部评估结果相同。若子公司的独立信用状况有所改善，而母公司的并表信用状况并无相应改善，则子公司万达商管的评级将受到限制，其原因在于依据惠誉《母子公司评级关联性标准》中“子强母弱”的评级路径，万达集团对万达商管在法律层面的围栏影响以及现金及资产的获取和控制程度为“开放”。

同业分析

万达商管和万达香港的发行人违约评级受与偿债相关的高信用风险驱动。

企业评级工具输入项及评分

惠誉使用企业评级工具(CRT)对万达商业进行评分，以得出其独立信用状况(SCP)，具体如下：

--业务与财务状况因素：管理层(ccc，中等)、融资渠道(ccc-，中等)、负债状况(ccc-，较高)、物业组合(bbb，较低)、租金收入风险状况(bbb，较低)、盈利能力(bbb-，较低)、财务结构(ccc-，中等)及财务灵活性(ccc-，较高);

--定量财务子因素基于定制的CRT财务周期参数：2024年历史数据权重20%，2025年预测数据权重40%，2026年预测数据权重40%;

--“B+”至“CC”评级考量导致下调1个子级;

--“欠佳”的治理评估未引发评级调整;

--“bbb-”的经营环境评估未引发评级调整;

--独立信用状况(SCP)为“cc”。

惠誉使用企业评级工具(CRT)对万达香港进行评分，以得出其独立信用状况(SCP)，具体如下：

--业务与财务状况因素：管理能力(ccc，中等)、融资渠道(ccc-，中等)、负债状况(ccc-，较高)、物业组合(b-，较低)、租金收入风险(b，较低)、盈利能力(bb-，较低)、财务结构(ccc-，中等)及财务灵活性(ccc-，较高);

--定量财务子因素基于定制的CRT财务周期参数：2024年历史数据权重20%，2025年预测数据权重40%，2026年预测数据权重40%;

--“B+”至“CC”评级考量导致下调1个子级;

--“欠佳”的治理评估未引发评级调整;

--“bbb-”的经营环境评估未引发评级调整;

--独立信用状况(SCP)为“cc”。

回收率分析

回收率分析假设万达香港若破产将走清算程序。惠誉假设扣除10%的行政费用。

清算方法

清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估，以及惠誉的如下假设：

- 对扣除应付票据和其他应付账款金额后的超额现金适用100%的折扣率。

- 对投资物业(主要是购物中心)适用50%的折扣率。投资物业的租金收益率超过6%。因万达香港持有的万达酒店发展有限公司(Wanda Hotel Development Company Limited，简称“万达酒店”，00169.HK)股权已质押，故不计入其投资性房地产价值。

- 对万达集团相关方的应收款和其他应收款适用100%的折扣率，以反映母公司的流动性压力。

- 对库存适用100%折扣率——库存为在开发产品且价值不大。

惠誉对境外高级债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为'RR5'。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

万达商业及万达香港：

-- 任何违约或违约类程序的公告

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

万达商业及万达香港：

-- 万达集团并表财务状况改善

流动性与债务结构

惠誉估算，万达商业约有200亿元人民币短期债务，而截至2025年6月底，该公司披露持有现金40亿元人民币。惠誉认为，披露的现金大部分可能无法用于偿还债务。

发行人简介

万达商管是中国最大的购物中心经营管理企业，亦是惠誉授评的最大商业地产企业之一。