新股前瞻｜营收百亿后的隐忧：海大国际的“微利”与“单一”困局

港交所主板再迎农业科技领域重磅上市申请。1 月 12 日，海大国际控股有限公司（简称：海大国际）正式向港交所递交招股书，由摩根大通、中金公司及广发证券联合保荐。

作为一家以饲料业务为基石、面向全球新兴市场的技术驱动型农业综合解决方案提供商，海大国际近年业绩呈现强劲增长态势：2023 年至 2025 年前三季度，公司营收从 90.25 亿元攀升至 111.77 亿元，同期溢利更实现跨越式增长，从 3.6 亿元大幅提升至 8.69 亿元，展现出在全产业链布局与全球化运营下的显著盈利提升能力。

公司核心市场聚焦亚洲（不含东亚）、非洲及拉丁美洲等高增长潜力地区，凭借在越南、印度、印尼等六国的生产基地网络，已建立起区域龙头地位。据弗若斯特沙利文数据，2024 年海大国际位列亚洲（不含东亚）水产料供应商第二位、越南饲料市场第三位，其中水产料年产量突破百万吨，彰显其在新兴市场畜牧供应链中的关键地位。此次上市融资，预计将进一步加强其在全球农业价值链中的技术整合与产能扩张。

业绩增长隐忧仍在

财务表现来看，尽管海大国际在报告期内实现了收入和利润的规模增长与利润率提升，但财务数据深层反映出其盈利基础薄弱、费用控制恶化、经营风险凸显等问题。

公司营收从 2023 年的 90.25 亿元增长至 2025 年九个月的 111.77 亿元，净利润亦从 3.60 亿元增至 8.69 亿元。然而，净利润率始终低于 8%，显示其仍处于微利运营状态，盈利增长受原材料价格与行业周期影响显著，结构稳定性不足。

尤其突出的是行政开支，其占收入比重从 2.8% 升至 3.6%，金额增幅显著高于营收增长，折射出公司规模扩张中可能存在的管理效率下降或成本控制失灵问题。销售与研发费用占比虽稳，但并未带来盈利能力的实质性突破，投入产出效率有待验证。

总之，公司业绩高度依赖饲料主业及新兴市场，易受大宗商品价格、区域政策与养殖周期波动影响。2025 年前九个月费用率上升、利润增速可能放缓的趋势，暗示其增长或已进入 “成本驱动” 阶段，未来能否维持盈利提升存有不确定性。

业务结构高度集中 增长引擎单一

海大国际的业务表现体现了传统制造业企业的典型路径依赖：在单一赛道依靠规模实现增长，但结构性转型进展迟缓。在饲料行业竞争加剧、成本压力持续的背景下，过于集中的业务结构不仅限制了其盈利天花板，也放大了周期性风险。

报告期内，饲料业务收入占总收入比例从 2023 年的 96.3% 微升至 2025 年九个月的 96.9%，显示公司营收极度依赖单一主业。尽管水产料作为核心（占比约 66-68%），但整体业务组合缺乏有效分散，使公司经营业绩直接暴露于全球饲料原料价格波动、动物疫情及下游养殖业周期风险之下。

被公司列为 “全价值链综合解决方案” 组成部分的种苗和动保业务，合计收入占比长期低于 2%。尽管动保业务占比从 0.5% 提升至 1.1%，但绝对贡献依然微小，难以形成第二增长曲线，所谓 “全价值链” 协同效应在财务上尚未明显体现。

更为具体来看，水产料占比始终围绕 67% 波动，是公司业绩的绝对压舱石。然而，这也侧面说明公司在禽料、猪料等领域拓展成效有限，两者合计占比约 30% 且多年无明显提升，产品结构升级与横向扩张速度缓慢。

在营收整体增长的同时，各业务线占比保持稳定，可能意味着增长主要来源于原有产品和市场的销量驱动，而非高附加值产品或新市场突破，利润率提升空间受限。

尽管公司强调 “技术驱动” 与 “提供全面综合解决方案”，但财务数据显示其仍是一家传统的饲料销售企业。高附加值业务（种苗、动保）占比过低，或难以支撑其向农业科技与服务型公司转型的叙事。

增长光环下的饲料业现实 规模与效率之战

从财务数字呈现的增长曲线与利润率改善来看，海大国际的表现具有明确的确定性。然而，若将其置于饲料行业的本质约束下审视，其增长逻辑与天花板同样清晰。

饲料行业本质上是一个强运营、弱品牌、周期驱动的领域。海大国际近年毛利率从 12.9% 提升至 16.8%，盈利规模显著扩大，这确实体现了公司在成本控制、规模效应与运营优化方面的执行能力。

但必须认识到，这种盈利提升主要依靠的是供应链管理效率、配方技术微创新与产能布局优化，而非品牌溢价或结构性壁垒的建立。行业的同质化竞争属性，决定了其毛利率存在天然上限，且盈利极易受到玉米、豆粕等大宗原料价格波动的侵蚀。

因此，海大国际的成长模型，可概括为 “精细化管理驱动型增长” 。它高度依赖持续的成本管控、稳健的资本开支和严格的流程执行，其增长更多体现为规模扩张下的 “增效”，而非商业模式跃迁带来的 “增值”。这一模式在行业景气阶段能兑现可观的利润释放，但在周期下行或原料价格大幅上涨时，其盈利韧性将面临严峻考验。对投资者而言，理解这一本质，意味着应更关注其营运资金效率、吨均成本变动及产能利用率 ** 等运营指标，而非单纯追逐营收增速。

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