当前，资本市场最热的题材，莫过于国产GPU。
摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技和燧原科技，处于国产高性能通用GPU第一梯队，被称为中国GPU四小龙。
四小龙，在近期也迎来了上市热。
12月5日，摩尔线程在上交所科创板挂牌上市，成为中国首家登陆资本市场的全功能GPU企业。
12月17日，沐曦股份在上交所科创板挂牌上市，成为第二家上市的GPU企业。
近期，壁仞科技通过了港交所聆讯，计划于2026年1月2日挂牌，有望成为港股“国产GPU第一股”。
然而，资本光环下，壁仞科技财务状况不容乐观，三年半累计亏损高达63.57亿元，位居同类企业前列。
与此同时，这家国产GPU的客户结构显露隐忧。
招股书显示，2023年公司85.7%的收入来自单一客户；2024年虽将客户数量扩展至14家，但到2025年上半年，客户数量再度回落至12家，交易宗数却从9项增至33项。
在客户规模未明显扩大的情况下，交易方式的变化，正在成为影响其增长质量的关键变量。
壁仞科技转战港股
同样是“GPU四小龙”，为什么壁仞科技去港股上市了？
摩尔线程、沐曦股份先后登陆科创板，燧原科技也已进入上市辅导阶段。从结果看，科创板几乎成为国产GPU的“默认选项”。
但是壁仞，选择了不同路径。
事实上，壁仞并非一开始就与科创板无缘。
2024年9月，公司正式启动科创板上市辅导备案，但在2025年上半年，壁仞主动调整计划，转而投向港股市场，并最终借助18C章“特专科技公司”上市机制完成聆讯。
表面看，这只是上市地点的切换；但更深层的，是GPU企业面临的制度与商业约束。
在招股书中，壁仞科技将转向港股的原因主要有两点：一是香港联交所能够提供更广泛的资本来源与多元化投资者结构；二是港交所18C章机制，对尚未盈利但具备高研发投入和技术潜力的企业，显著降低了财务门槛。
来源：香港交易所官网
从制度设计上看，18C章程本就为“短期内难以盈利、但研发投入密集”的特专科技公司而设，核心考量不在利润，而在技术路线与研发强度，这为尚处投入期的企业提供了更大的弹性。
相比起来，科创板的门槛显得更为刚性。
一方面，科创板对股权穿透和合规背景的审核极为严格。壁仞此前多轮融资引入了海内外多家机构，股权结构相对复杂，这类背景往往意味着更长的审核周期。对于长期高投入的芯片公司而言，时间与资金同样稀缺。
另一方面，财务指标的压力同样不容忽视。招股书显示，2025年上半年，壁仞科技实现收入5890.3万元，不仅显著低于同期已在科创板上市的摩尔线程（7.02亿元），其近三年半的累计净亏损合计超63亿元，在国产GPU头部企业中也处于高位。
在这一背景下，壁仞选择港股，并非“另辟蹊径”，而是在现有条件下，选择了一条更适合自身的上市路径。
0.2%的占有率
GPU的故事里，技术突破往往被最先强调。
但对于一家已经站在资本市场门口的公司来说，真正影响其估值和发展的，不止技术，更是商业路径。
眼下壁仞一大严重的问题，是占有率太低了。
根据招股书，2024年，按收入计,壁仞于中国智能计算芯片市场及GPGPU市场分别拥有0.16%及0.20%的市场份额。
当然，这并非壁仞独有的困境，2024年间，GPU四小龙市占率无一家占比超过1%，不过摩尔线程与沐曦股份相对领先，燧原与壁仞排位更后。
那么，市场都被谁占领了？
招股书显示，2024年中国智能计算芯片市场中，英伟达（NVDA）和华为合计占据94.4%份额，行业集中度极高。
更严重的在于，剩余不到6%的市场空间并非仅由四小龙分食。目前该领域已涌现出约15家以上的竞争者。
来源：中商产业研究院
正因如此，壁仞等本土后发企业的市场份额被挤压在极低的水平。
市占率低，首先意味着企业难以建立起规模效应。
GPU是一个高度依赖规模的产业。研发投入巨大、产品迭代周期长，只有在出货量持续放大的情况下，单位成本和毛利率才有改善空间。
这一点，直接反映在公司持续扩大的亏损之中。
招股书显示，壁仞近年来仍处于高投入、低回报阶段，盈利时间表相对遥远。
2022-2024年，壁仞科技营收从49.9万元迅猛增长至6203万元，并进一步跃升至3.37亿元，年复合增长率高达2500%。2025年上半年，公司营收5890.3万元，同比增长近50%。
但需要注意的是，这种增长建立在极低基数之上，尚不足以对冲持续高企的成本结构。
同期，净亏损分别录得14.74亿元、17.44亿元和15.38亿元，2025年上半年亏损进一步扩大至16.01亿元，三年半累计亏损63.57亿元。
需要补充的是，壁仞账面亏损的规模，在一定程度上也受到港股会计准则的影响。但即便剔除非现金项目及以股份为基础的薪酬开支，经调整后的亏损规模依然巨大。
在收入尚未形成规模效应之前，研发、制造与生态投入持续放大，使公司财务表现长期承压。
此外，外部环境的不确定性同样放大了商业化难度。
2023年10月17日，壁仞被美国列入实体清单，作为制裁对象。
制裁直接导致了7nm以下先进工艺研发陷入停滞，后续转向国产供应链才突破困境。在市占率尚低的情况下，壁仞规模化商业落地更趋艰难。
在此情况下，壁仞港股上市后的短期市场表现，面临不小的不确定性。
谁来买单？
放眼中期，国产GPU的行业空间确实存在扩张迹象。
灼识咨询数据显示，中国智能计算芯片市场规模预计将从2024年的301亿美元增长至2029年的2012亿美元，年复合增长率高达46.3%。随着国产替代推进，国产GPU厂商理论上有望获得更大的市场空间。
因此，面对竞争，各家厂商均在不断加大研发投入，从研发投入看，竞争已呈现出明显的“军备竞赛”特征。
财报显示，2022年至2024年，摩尔线程累计研发投入约38.1亿元，在一众国产GPU厂商中处于领先位置；沐曦也采取稳健扩张策略，研发费用由6.48亿元增至9.01亿元，保持接近20%的复合增长。
相比之下，壁仞的研发投入反而在逐年降低。2022年至2024年，从10.18亿，到8.86亿，再到8.27亿。
从竞争路径看，摩尔线程以“通用算力平台”为目标，试图对标“中国英伟达”；沐曦深耕政企与垂直行业市场；燧原则专注云端AI训练与推理场景。各家厂商均已形成相对清晰的差异化路径。
在此格局下，壁仞所锚定的高端数据中心市场，反而成为技术门槛最高、竞争最激烈的核心战场。不仅需在国内白热化竞争中突围，还需应对英伟达等国际巨头的压制。
来源：壁仞招股书
换言之，行业空间在扩张，但留给壁仞的“安全窗口期”并不宽裕。
从更长期来看，壁仞乃至整个国产GPU行业，都绕不开一个更为根本的问题——需求的可持续性。
从客户结构看，壁仞的收入基础并不稳固。
招股书显示，2023年公司85.7%的收入来自单一客户，客户集中度极高。2024年虽将客户数量扩展至14家，最大客户占比降至33.3%，但这一改善并未延续，2025年上半年，客户数量再度回落至12家。
来源：壁仞招股书
更值得警惕的是结构变化本身：在客户数量收缩的同时，交易宗数却从9项激增至33项。客户群体没有明显扩大，交易却愈发高频，意味着收入更多依赖于对既有客户的反复成交，而非新增客户或单客价值的提升。这并非需求放量的信号，而更像是一种“以频次换规模”的被动维持。
究其原因，壁壁仞的核心客户多为世界500强企业，这些客户对国产GPU厂商的替代压力与出货焦虑心知肚明，因而在谈判中掌握主动权。“框架协议”成为常态，从而价格被长期压制。
招股书披露，截至2025年底，公司在手订单总额为12.41亿元。其中，与某头部IT企业的合作颇具代表性：双方于2023年签署3.68亿元框架协议，但首批实际落地订单仅3500万元，后续虽有释放，单价却始终处于低位。
这一模式在产业早期具备现实合理性，但本质仍是替代驱动而非市场选择，订单规模与持续性高度依赖大客户意愿，增长质量存在不确定性。
所以，一旦需求回归市场化选择，壁仞所要面对的对手不止其他国产厂商，更是已经成熟运行多年的海外GPU体系。
相比之下，海外GPU仍然在性能成熟度、生态完善度和使用成本等方面具备明显优势。
在“便宜且好用”的现实面前，国内用户是否愿意主动承担迁移成本，仍有待时间验证。
小结
对于壁仞以及GPU四小龙而言，真正的命题并不是能否做出国产GPU，而是能否让更多市场化用户愿意持续为国产GPU付费；从技术到成本再到生态，还有很长的路要走。
因此，国产GPU的星辰大海，不在替代的短期狂欢，而在市场化竞争的长期淬炼。
