孩子王A+H：举债扩张、19亿商誉高悬，换一个未来？

母婴零售连锁龙头孩子王（301078. SZ）即将迎来关键时刻，在A股上市的第4年，孩子王决定向港交所发起冲击，拟实现“A+H”双平台协同。

对于二次上市目的，除至今未被写在财报中的海外市场外，孩子王曾于2024年末透露未来5年的发展规划，即实施“千城万店”扩张计划、建立短链直采体系、构建同城数字化即时服务体系，以及引入AI智能技术应用四大方向。

加速转型的背后，是孩子王在面对中国出生人口持续走低、市场整体承压下的紧急调舵。

业绩高歌与资本冷遇

需要注意的是，孩子王2021年A股上市后业绩急剧变脸，连续3年净利润负增长，由2020年3.91亿元降至2023年1.05亿元，期间营收规模由83.55亿元微增至87.53亿元，年复合增速仅1.56%。

孩子王之所以有底气赴港二次上市，很大程度源自近两年的业绩逆袭。

2024年，孩子王归属净利润同比暴增72.44%至1.81亿元，同时营收规模创历史新高，同比增长6.68%至93.37亿元，即将突破百亿大关。进入2025年高增长持续，前三季度营收同比增长8.10%、净利润同比增长59.29%。

面对孩子王暴增的净利数据，资本市场的态度却始终冷淡。

截至2025年12月8日收盘，孩子王报收9.64元/股，总市值约122亿元，股价较巅峰时期跌超50%，市值蒸发超170亿元。2024年业绩预告发布至今，在双位数利润增长的刺激下，孩子王期间股价仍跌超10%。

同时，在利润数据向好信号明显之际，孩子王创始股东纷纷选择进行减持。

2024年9月至2025年9月，孩子王第一大股东江苏博思达企业信息咨询有限公司(简称：博思达）持股比例由24.84%降至22.01%；二股东南京千秒诺创业投资合伙企业（简称：千秒诺）持股比例由11.44%降至5.13%；原三股东HCMKW(HK) Holdings Limited（简称：HCMKW）持股比例由6.26%降至4.04%，跌至第四股东。

其中，博思达为孩子王创始人汪建国全资持有，千秒诺与博思达为一致行动人，HCMKW为高瓴旗下机构，是孩子王A股上市前的重要战略投资者。

市场遇冷不无道理，深究发现，孩子王的业绩逆袭质量并不高，并非通过内生增长实现，而是源自外部收购充盈膨胀。

2023年为扭转业绩颓势，孩子王宣布通过收并购方式开启“扩品类、扩赛道、扩业态”新战略（简称：“三扩”战略）。

第一步便是加强母婴板块，2023年至2024年，孩子王先后累计花费16亿元完成对婴连锁品牌乐友国际100%股权收购，成为后者控股公司。

乐友国际并表后，高占比润色孩子王业绩。2024年乐友国际对孩子王的营收、归属净利润贡献率分别达17.38%、58.01%，2025年上半年营利贡献率分别达16.62%、23.78%。

若剔除乐友国际贡献部分，则可窥见孩子王的真实底色。以2024年数据为例，孩子王营收、归属净利润将分别缩至77.13亿元、0.76亿元，业绩表现远不及2022年，甚至是近6年最低业绩水平。

从毛利率数据变动看会更直观，2025年前三季度，孩子王毛利率同比减少0.89个百分点至28.61%，而在2022年该数据为29.91%。

“直营大店+会员制”护城河薄弱

盈利能力弱，与孩子王常年坚持重资产发展不无关联。截至2025年6月末，孩子王品牌门店数量可达579家，其中直营门店数量占比近9成。

除门店扩张主要依赖直营模式外，孩子王对于门店选择有固定偏好，即多位于本地核心商圈购物中心内，且面积一定要大。

2025年上半年，孩子王收入排名TOP10门店均为直营模式，面积最小约2995平方米，最大超6600平方米，运营压力可想而知。这一点，从孩子王年营收逐渐逼近百亿规模，但净利率却从未超过3%也能窥见一二。

反观乐友国际门店主要为小店模式，平均单店面积在200-300平方米，但坪效要优于大店模式的孩子王。

2025年上半年，乐友直营门店坪效为5241.61元/平方米，同期孩子王品牌直营门店坪效3021.24元/平方米。不得不提的是，在巅峰时期的2018年，孩子王直营门店坪效高达7855.05元/平方米。

除坪效外，孩子王的单店收益同样出现大幅下滑。2018年至2024年，孩子王品牌直营门店的店均收入由2424.92万元/年降至1248.46万元/年，直至2025年上半年出现5.35%的小幅拉升，但相较巅峰时期仍有不小差距。

门店经营数据持续走低的背后，是孩子王庞大会员体系面临增长天花板。

以用户粘度来看，孩子王曾于2024年财报中透露，公司累计会员人数已达9400万人（含乐友国际会员），年活跃付费会员超120万人（含乐友国际超金会员），占比仅1%左右。

若观察付费转化情况，2020年至2024年，孩子王黑金会员费、储蓄卡的合同负债合计金额由2.05亿元降至1.51亿元，2025年上半年再次出现18.87%的同比下滑，可见消费者付费意愿下滑显著。

不过手握超9000万人次用户资源，为孩子王提供一个庞大的私域流量，除基本盘母婴商品销售业务外，公司还会向供应商、母婴产品品牌商提供广告投放、节假日促销、流量推送、线上线下活动等服务。

2025年上半年，孩子王服务板块毛利率高达98.04%，远超同期母婴商品19.56%，但该板块收入占比较小，从未超过10%，对公司整体利润提升甚微。

作为一家母婴零售渠道商，孩子王本质是在为品牌商做嫁衣，尤其在母婴消费逐渐向线上转移的当下，纵使公司目前超4成营收由线上渠道贡献，但无法忽视部分消费者更偏好去品牌官方旗舰店选购产品，除非孩子王能给出更优惠的价格，但目前公司的利润率水平，降价空间及其有限。

对此，孩子王已通过孵化自有品牌进行应对。截至2025年6月末，孩子王已拥有超10家自有品牌，覆盖服装、配饰、洗护、出行等主要品类，但营收占比仅7%。对比同为母婴连锁零售商的爱婴室，同期自有品牌销售占比已超30%。

这也是孩子王会员体系失灵、门店营利能力持续走低的主要原因，即爆款自有品牌的缺失，让孩子王没有持久的用户忠诚度，以及更高的产品溢价。

孩子王不得不直视一个问题，随着“直营大店+会员制”模式护城河日渐薄弱，公司如何提升核心竞争力？

跨行美护，举债扩张

孩子王给出的答案是，通过打造好玩好逛的门店，突出线下门店优势，以应对线上平台分流。

近些年，孩子王通过在大店中设立卡游馆、乐高馆、骑行馆、课桌椅馆等十余个主题游乐馆，以此提升消费者主动到店意愿。

这也是孩子王大举扩张的主要原因，即通过增加门店、产品品类，甚至是延伸至更多消费场景。从孩子王近期资本动作来看，公司正加速深化“三扩”战略，并将投资标范围从母婴零售延伸至美护领域。

2024年12月，孩子王以1.62亿元现金收购成立仅2年的美妆公司幸研生物60%股权，该公司旗下有脆敏肌功效护肤品牌OANA、胶原蛋白护肤品牌博创。

2025年6月，孩子王又以16.5亿元间接获得头皮护理连锁企业丝域实业65%股权，该公司旗下丝域养发连锁店在全国拥有超2500家门店，会员人数达200万+。

随着两项跨界收购案完成，孩子王账上商誉价值水涨船高。其中，乐友国际形成商誉7.82亿元、幸研生物形成1.2亿元商誉。丝域实业并表后，截至2025年9月末孩子王商誉价值已增至19.32亿元。

对于收购丝域实业带来超10亿商誉，孩子王表示为暂估金额，待资产评估完成后将重新确认商誉，有进一步被提高的可能。

除19亿商誉悬顶外，“买买买”带来的偿债压力也逐步显现。

为支付丝域实业的巨额收购款，孩子王动用了2023年的可转债募资4.29亿元，并通过子公司向银行贷款10亿元。在此之前有关乐友国际的收购案中，孩子王更是通过向银行质押所持乐友国际股份申请并购贷款，上演“空手一套白狼”。

截至2025年三季度末，孩子王账上货币资金12.62亿元，同期短期借款1.5亿元，一年内到期的非流动负债9.49亿元，长期借款同比增长125.35%至20.44亿元，主要为新增的并购贷。

在此背景下，孩子王赴港上市被视为缓解扩张压力的重要战略举措。同时，孩子王也急需向市场证明，其核心盈利能力并非并购堆砌的幻象，而是可持续的真实转身。

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