万科的债市惊雷，是序幕还是终章

2025年11月26日晚间，$万科Ａ(000002)$于银行间市场交易商协会官网的一纸公告成为压垮市场信心的最后一根稻草。公告显示，$浦发银行(600000)$定于12月10日召开“22万科MTN004”持有人会议，核心议题直指该笔中期票据的展期安排。

这一消息直接放大了市场对万科债务偿付能力的担忧，而在此前的11月26日，这场恐慌已提前上演——21万科04（149478.SZ）盘中成交价较前收盘价首次下跌或超20%触发临停，随后“22万科04”、“22万科06”、“21万科02”、“23万科01”、“21万科04”、“21万科06”、“22万科02”等均触发临停，境内债市场掀起抛售潮。11月27日，上述债券再度触发临停。

债市的剧烈波动迅速传导至股市，万科A股价当日一度下探至5.89元/股，创2015年以来的十年新低，近60个交易日累计跌幅超13%，11月27日低开4.92%后，股价进一步向下，现跌超6%。

港股万科企业（02202.HK），从9月12日的5.94港元跌至11月27日的3.65港元，市值蒸发接近四成。资本市场的集体用脚投票，本质是对万科短期偿债压力的集中焦虑。

2025年9月30日，万科的有息负债合计3,629.3亿元（单位人民币，下同），我们估算，须在一年内偿付的有息债务或达1,513.9亿元，而万科持有的货币资金为656.8亿元，显然其并不足以应付紧迫的偿付要求。

深铁输血：有限支持难破资金困局

作为万科第一大股东，深圳地铁集团（下称“深铁”）的援助曾是市场信心的重要支柱，目前深铁持有万科的27.18%权益。

据万科2025年11月12日的公告，截至当日，深铁集团已累计向其提供贷款291.3亿元，加上当日公告深铁向万科提供的16.66亿元贷款，累计贷款规模或达到307.96亿元，其中11月2日签署的220亿元（本金及利息总额不超过236.91亿元）借款框架协议，专项用于偿还公开市场债券本息，借款利率与期限均优于外部金融机构同类融资。就在11月20日的临时股东会上，新任董事长黄力平仍强调，深铁将持续支持万科化解流动性风险。

但现实是，深铁的“钱袋子”也有点捉襟见肘。

一方面，援助额度逼近上限，到2025年11月21日，万科从深铁实际已提款的无抵/质押担保借款总额已达213.76亿元，剩余额度根本不足以偿还剩余的债务。

另一方面，深铁自身也有需要用钱的地方，尤其未来用于城规建设的巨额资本开支。2024年，受万科投资亏损拖累，深铁归母净利润大幅亏损，尽管全年经营活动净现金流流入43.46 亿元，但是因为要支持“三铁”、基建等项目，其承诺的资金投入压力很十分沉重，2024年的投资活动净现金流出高达502.97亿元，其中用于构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的资本开支高达449.13亿元。

2025年半年报更显示，深铁营收72.84亿元，同比下降21.67%；亏损32.68亿元。上半年来自经营活动产生的净现金流入为79.64亿元，但投资活动净流出的资金高达348.19亿元，深铁透露，上半年完成的固定资产投资高达442.82亿元，同比大增34%。深铁表示，年底深圳还将迎来四条地铁新线投入营运，再加上接下来深铁还会持续建设更多的地铁线路和开发，未必有能力持续填补万科的资金黑洞。

更关键的是，“市场导向”处置债务的传闻浮出水面，或意味着国资兜底的预期正在瓦解。深铁作为地方国资平台，其核心使命是服务城市基础设施建设与公共利益，若因过度救助万科导致自身抗风险能力下降，将影响深圳轨道交通网络的建设进度，这种“单向消耗”的模式显然不可持续。

逆势拿地：战略坚守还是信心秀场？

在债务压力持续加剧的背景下，万科近期的拿地动作引发市场热议。尽管面临显著资金压力，2025年10月以来，万科先后在成都、徐州、武汉、杭州等多个城市拿地。中指研究院的数据显示，万科今年前10个月的权益拿地金额或为20亿元。

中指研究院的数据显示，万科于今年前10个月的全口径新增或值或为124亿元，而克尔瑞的数据则显示，今年前10个月万科的操盘金额或达1,070.1亿元。

这种“逆势布局”传递出双重信号：其一，彰显核心城市的资源掌控力。万科选择的拿地城市以一二线核心区域为主，或可通过这些城市的明确流量，通过精准定位实现快速去化，体现了其在产品运营与市场判断上的优势；其二，维持行业存在感以稳定产业链信心。在房企信用分化加剧的背景下，持续拿地或也是其向金融机构、施工方、购房者传递“经营正常”的信号，为融资展期与项目销售创造有利条件。

自救突围与行业转型的双重考验

万科的未来，或取决于自救力度与行业环境的双重变量，短期内仍将处于“风险化解期”，长期则需在行业新生态中重建竞争力。

从短期来看，债务重组与现金流改善是核心命题。万科早已进行“健体瘦身”：前3季通过19个项目的大宗交易签约68.6亿元，剥离冰雪业务等非核心资产，盘活存量资产回款71.1亿元，累计偿还公开债务288.9亿元。后续会加速推进商业、公寓、物流三类REITs发行，深化Pre-REITs基金扩募，通过资产证券化盘活沉淀资金；同时，借助深铁剩余援助额度与债券展期争取缓冲时间，优化债务结构。

但需警惕的是，若销售端持续低迷，将直接影响回款能力，加剧流动性压力。

从中长期来看，行业新旧模式转换的阵痛期，万科需完成从“规模房企”向“经营型企业”的转型，以产生可持续的现金流，或可依托深铁的资源，深化长租公寓、智慧物流等经营性业务布局，培育稳定的现金流来源，并通过精简架构提升运营效率。

结语

万科的困局，是中国房地产行业深度调整的缩影。股债双杀背后，是债务压力、股东支持边界与行业转型的三重挤压。深铁的有限援助难以根本性解决问题，市场化自救才是破局关键。

对于万科而言，短期或亟需守住流动性底线，通过债务重组与资产盘活缓解资金压力；长期则需在收缩规模的同时，重建经营性业务的核心竞争力。这场突围战的结果，不仅决定着这家龙头房企的生死，或可为行业探索风险化解的路径提供重要样本。

作者：吴言