新股前瞻｜智汇矿业二次递表：凭矿“吃饭”，毛利率维持在30%-40%

日前，来自西藏的智汇矿业又双叒叕开启了赴港上市的旅程。

10 月 23 日，来自西藏那曲色尼区的西藏智汇矿业股份有限公司 (以下简称 “智汇矿业”)，向港交所递交上市招股书，拟香港主板 IPO 上市，国金证券 (香港)、迈时资本为联席保荐人。该公司曾于 2025 年 4 月 17 日向港交所递交过上市申请。

据智通财经了解，智汇矿业是一家矿业公司，业务涵盖探矿、采矿、精矿生产及销售整个运营链，主要产品包括锌精矿、铅精矿和铜精矿。根据上海有色网的资料，于 2024 年，以锌精矿平均年产量、铅精矿平均年产量、铜精矿平均年产量计，公司在西藏分别排名第五、第四、第五。

中国作为精炼锌的最大消费国，因基建及镀锌行业而带来庞大需求。作为行业 “中上游选手”，智汇矿业此次赴港上市的动作，无疑也给外界提供了一个观察锌精矿企业成长逻辑以及行业发展趋势的绝佳机会。

凭矿 “吃饭”，业绩易波动

据了解，智汇矿业的采矿作业位于西藏那曲市嘉黎县绒多乡，其运营的蒙亚啊矿主要包括两部分：一个自 2007 年起已投入商业营运阶段的露天矿场和一个已于 2025 年第二季度开展商业运营的地下矿场。

于 2025 年 7 月 31 日，公司露天矿场的总矿石储量为 1,438.0 千吨，平均品位分别为 4.90% 锌、0.69% 铅、0.10% 铜及 10.09 克╱吨银；地下矿场的总矿石储量为 10,623.0 千吨，平均品位分别为 4.14% 锌、2.99% 铅、0.21% 铜及 35.00 克╱吨银。总的来看，蒙亚啊矿场每年可合计供应 400.0 千吨矿石供选矿厂进行精矿生产。

不过，智汇矿业的业绩似乎并不稳定，2024 年营收和利润甚至经历了大幅下滑。

据招股书显示，2022 年至 2024 年，智汇矿业实现营收分别为 4.82 亿元、5.46 亿元、3.01 亿元，同期净利润分别为 1.18 亿元、1.55 亿元、5585.4 万元。其中，2024 年营收同比下滑 44.8%，净利润同比下滑 63.9%。

关于 2024 年营收和净利润下滑的原因，公司在招股书中指出，一方面是因为年内因天气相关的生产延迟导致的生产周期缩短；另一方面是因为为配合选矿厂于年内的交替升级，暂时暂停两条生产线所致。

因此，尽管 2024 年平均售价有所上升，但精矿总销量大幅下降，进而导致公司营收规模下滑，据招股书披露，智汇矿业各报告期的选矿量分别约为 35.4 万吨、37.42 万吨及 32.18 万吨，出售的精矿数量分别约为 3.1 万吨、3.71 万吨及 1.62 万吨，2024 年出售的精矿量大幅下降了 56.33%。

透过收入结构来看，智汇矿业收益来自销售三种主要矿产品，即锌精矿、铅精矿及铜精矿。其中，锌精矿为公司主要的收入来源。2022 年至 2024 年，来自销售锌精矿的收入分别约为 2.96 亿元、2.74 亿元及 2.16 亿元，分别占公司总收入约 61.4%、50.1% 及 71.6%。

不过，自 2025 年 4 月起，随着公司恢复全面营运以及加工厂升级工程竣工，开采矿石与向外采购矿石的品位提升，令精矿产量增加，至 2025 年 7 月 31 日，公司收入显著增加，为 2.57 亿元，同比增长 253.4%，而净利润也相较去年同期大幅增长至 5173.7 万元。

此外，或由于单位成本高企的原因，智汇矿业整体毛利率水平也不算高 ——2022 年至 2024 年 7 月 31 日，公司毛利率分别为 36.2%、39.9%、34.7% 及 33.4%。其中，2024 年整体毛利率下滑，主要是由于铅精矿的毛利率下降所致，期内铅精矿的毛利率由 49% 减少至 37.6%，主要是由于 2024 年因矿石品位降低及矿石开采量及选矿量减少带来的单位生产成本增加所致。

由上不难看出，智汇矿业作为西藏中小型矿企，资源储量和区域地位为其提供了一定发展基础，但其业绩受高海拔环境、成本控制能力及市场波动影响显著。

市场需求旺盛，“降本增效” 仍是关键

从行业趋势来看，智慧矿业正处于一个政策驱动、技术融合和战略价值凸显的黄金发展期。

以锌行业价值链为例，锌矿石提炼后选矿成精矿，上游矿业公司一般向贸易商销售精矿，贸易商再转售给冶炼厂。冶炼厂会将精矿精炼成锭。下游企业进一步将锭加工成镀锌板、合金、氧化锌等产品。

这些经过加工的锌衍生物最终被用于房地产、汽车、基础设施等行业。于 2024 年，中国精炼锌的国内消耗量达到 6,642.0 千吨，最主要的消耗源自基础设施及建筑业，分别占总消耗量的约 34.0% 及 22.0%，而交通运输及耐用消费品合共占 30.0%。

近年来，中国对锌精矿的需求持续上升。中国作为精炼锌的最大消费国，因基建及镀锌行业而带来庞大需求，预计 2025 年至 2028 年，由于下游产业发展，需求将以 2.2% 的复合年增长率增加。

与强劲的需求相反的是，中国锌精矿市场正面临供应短缺的情况，原因为需求超过国内产量，故必须从海外进口锌精矿。自 2018 年至 2024 年，由于国内部分矿山寿命较短且矿石品位不稳定，国内产量以 - 2.3% 的复合年增长率下降。同期，为满足下游需求，进口量大幅增加，复合年增长率约为 5.8%。预计 2025 年至 2028 年，新项目的投产将进一步提升供应量，国内产量预计维持 2.8% 的复合年增长率，而进口量的复合年增长率将下降至 2.0%。

这种 “需求强劲，供应短缺” 的供需错位状态，显然对生产锌精矿的智汇矿业提供了较为有利的发展契机。

此外，近些年来，中国及全球多个矿业大国都将矿山安全、绿色环保和智能化升级提升到国家战略高度。中国的 “十四五” 规划、国家矿山安全监察局的相关文件，都在强制或鼓励矿山企业进行智能化改造，并设定了明确的建设目标和时间表。这些强力驱动的政策因素亦给行业带来较多发展机遇。

不过，对于智汇矿业这一类相关企业而言，恐怕仍面临着强烈的降本增效的需求 —— 在矿业周期波动中，企业需要通过提高生产效率、降低能耗和物资消耗来维持竞争力。智能化系统能实现对生产全流程的精细化管理，显著提升资源利用率和设备利用率。

另外，值得注意的是，锌、铅及铜是全球及国内主要商品，其价格受多种复杂因素影响，，如全球宏观经济及政治事件及情绪，如地区冲突；锌精矿及铅精矿的供需；利率及通胀率预期；及中央银行对有关矿物收购及出售的实际及预测行为。因此，对于智汇矿业而言，锌、铅及铜精矿市价波动可能对公司的盈利能力及现金流量造成不利影响。

综上来看，智汇矿业的业绩画像不乏周期性企业特征，产品价格易受经济周期影响。在经济繁荣时，工业需求旺盛，金属价格上涨，公司能讲述一个非常动人的 “矿业” 故事。但它的 “地基” 也并不牢固：较低的盈利能力、波动的业绩水平亦是公司摆在面前需要解决的问题。

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