中国血透一哥，模式与集采的双面夹击

文丨小李飞刀

中国血透龙头威高血净，A股上市即巅峰。短短14个交易日，股价最大回撤近30%，市值一度蒸发超50亿港元。

威高血净收入规模与核心产品市占率均位居行业第一，但为何难以打动资本市场？

【50亿蒸发背后】

从税务所借款2.5万元，到坐拥总资产高达780亿元的威高集团，陈学利的创业可谓顺风顺水，财富也水涨船高，一举成为山东威海首富。

陈学利身上还有一个鲜明标签，即资本运作老手，善于进行“拆分游戏”。

2000年，威高集团设立子公司威高股份，主营医疗耗材、介入产品、血液管理等业务，于2004年成功冲刺港交所，成为陈学利收获的第一个IPO。

2018年，威高集团并购华东数控16%的股权，后进一步增持，成为最大股东。后来，集团继续拆分出骨科业务——威高骨科，并于2021年挂牌科创板，但股价在短短四年内一度暴跌85%。

2025年，集团拆分出的威高血净，业务包括血液透析机、血液透析器、透析管路等设备耗材，成功挂牌科创板，成为陈学利旗下第四家上市企业。

不过，威高血净IPO募资不足，实际募得9.8亿元，与原计划的13.5亿元有27%的缺口，被迫调整投资项目及金额。

这一情形在流动性充裕的A股市场比较少见，一定程度上说明新股市场对威高血净未来盈利能力与空间有担忧。上市之后，二级市场对威高血净依旧不买账，股价高开低走，跌跌不休。

2024年，威高血净营业收入为36亿元，同比仅增长2%，归母净利润为4.5亿元，同比仅增长1.65%，而2023年同期分别增长3%、40.4%。与同行对比看，三鑫医疗、健帆生物2024年净利润均有双位数高增表现。

▲威高血净归母净利润同比增速，来源：Wind

2025年一季度，威高血净增长依旧疲软，且毛利率继续下滑至42.3%，较2020年减少8个百分点，绝对值低于山外山、健帆生物等对手。这与近年来耗材产品集采政策有一定关系。

由此可见，威高血净业绩增长出现失速现象，而估值又高达30多倍，被资本市场冷落也就不难理解了。

【“攒局”大而不强】

威高血净做大做强，离不开与“威高系”的重大关联交易以及“整机经销、耗材自研”支撑起的业务规模与经营基础。

威高在血液透析赛道已有20多年了，但技术壁垒较高的血液透析机始终没有完成自主研发，依旧采用合资企业产品与技术专利，作为销售代理商的角色。

具体来看，公司血液透析机主要采购自威高日机装及日机装，腹膜透析液主要采购自合资企业威高泰尔茂，在各自赛道的市场份额位列第二（20%以上）、第五。

然而，山外山成功研发了SWS-5000系列连续性血液净化设备，打破长期被外资垄断的市场格局，2024年市占率升高至第四名，且走出国门，出口至意大利、希腊、南非等国家和地区。

山外山的技术突破，把外资血液透析机价格打了下来，从40万元以上降低至如今的15万元，缓解了国内医疗机构采购成本压力。

血液透析器、血液透析管路作为血液透析机配套耗材，则为威高血净自主研发产品，技术壁垒相对更低，但凭借性价比等优势实现弯道超车。2023年，公司在国内血液透析器、血液透析管路领域市占率达32.5%、31.8%，均位列全行业第一。

可见，威高血净“整机经销、耗材自研”经营模式，让其行业一哥的市场地位多少有些成色不足。

除此之外，威高血净重大关联交易，业务独立性备受市场质疑。

2021-2024年上半年，威高血净与关联客户交易采购金额高达26.3亿元，占营业成本的比重超四成。关联销售金额为16亿元，占总收入10%以上。

前五大供应商中，威高血净有三家关联方，包括威高集团、威高日机装、威高泰尔茂。前五大客户中，关联方包括威高集团及上海宝树。

也就是说，威高血净从集团关联A公司买入相关产品，再卖给集团关联B公司，这种“左手倒右手”的规模还不小，且品类较多，交易价格是否公允、交易数据是否可靠，都是外界担忧的方面。

此外，威高血净关联方也有从事医疗器械经销业务，包括透析液、灌流器等耗材，可能存在的同业竞争风险也不易忽视。

【千亿市场VS盈利困局】

目前，全球治疗终末期肾病，主流有两种方案，包括血液透析、腹膜透析，后者虽然价格相对更低（国内为4-6万/年），且不受地点限制，但疗效比前者要弱一些，患者更倾向于血液透析治疗方案，市场规模也大得多。

据中研网，2024年全球血液透析和腹膜透析市场规模为927亿美元，预计到2029年将超过1200亿美元。而2022年国内血液透析行业市场规模超620亿元。

血液透析市场持续扩容与越来越多的患者、治疗渗透率提升、医保覆盖范围扩大等密切相关。

据弗若斯特沙利文，2023年中国ESRD患者人数超过400万，占全球总患者人数的37%，预估到2027年将增加至527万。而国内透析治疗率相较于大部分发达国家仍有较大差距——中国百万人为621人，而美国为1677人，新加坡为2174人。

庞大的刚需治疗市场之下，威高血净却难有很大的盈利想象空间。因集采“提速扩面”、“三明模式”全国推广等政策实施，动摇了资本市场对于医药、医药企业（除部分创新药）的高估值基础。

在血透耗材领域，集采已从市级试点到全国性联盟。早在2019年，江苏省南京、淮安、泰州三地首开市级联盟集采，血液透析器价格平均下降超40%，最高降幅为67%。

到2023年为止，已有五次省级、市级单位开展联合集采，范围涉及透析器、透析管、透析液等耗材类产品。2024年，由河南牵头启动23省联合集采，多个核心代表品降幅集中在40%-60%之间，最高降幅74%。

血透耗材集采常态化推进，耗材相关产品价格大降，市场格局由外资转变为内资主导，但“以量补价”难以弥补价格大幅下跌，威高血净耗材类业务依然受到了冲击。

而“三明模式”严控过度检查、过度用药、过度治疗，目标是实现“公立医院回归公益，医生回归看病角色，医患间回归信任”。那么，过去医生多开药、多搞检查的乱象将逐步矫枉过正。该模式正全国铺开，会压制对药品、器械的需求。

另一面，政策对创新药械很友好，更鼓励出口扩大海外市场。然而，威高血净过去五年研发费率均不足6%，而销售费用率占比为20%左右，高于同行12%-14%的平均水平，呈现出明显的“重营销轻研发”情况，对创新投入依然不够。

正是基于以上种种担忧，威高血净市值已跌去近三成，似乎正重蹈威高骨科的覆辙。威高骨科同样存在“营销驱动”问题，缺乏产品创新，加之骨科植入耗材大规模集采，2023年收入大降38%，归母净利润骤降81%，骨科龙头地位被大博医疗抢占，股价也持续下跌。

总体来看，虽然威高血净在中国血透领域站稳了脚跟，但关联交易依赖、集采降价冲击、研发投入不足等结构性风险仍需警惕。在行业竞争加剧、监管趋严大背景下，威高血净“整机经销、耗材自研”模式恐面临更大考验，未来能否实现业绩长期增长，仍然是一个未知数。

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