作者：潘妍

出品：全球财说

2024年9月，美联储降息落地不到一周时间，中国央行货币政策多箭齐发，市场信心为之一振，A股迎来史诗级暴涨。

在这波行情中，多板块龙头企业表现亮眼。截至10月11日，“酱油一哥”海天味业（603288. SH）报收46.02元，总市值达2559亿元，区间最高涨幅一度接近45%。

只不过，相较于2021年历史高位海天味业股价仍跌超60%，期间总市值蒸发超4300亿元。

泡沫戳破，估值仍然虚高？

作为调味品行业的龙头企业，酱油、蚝油与调味酱是海天味业当前的核心产品。其中，海天酱油与海天蚝油市占率连续多年位居全国第一。

受益于集中度上升，2010年至2020年，海天味业营业收入由55.16亿元增长至227.92亿元，年复合增长率达15.24％。同期，归母净利润由6.60亿元增长至64.03亿元，年复合增长率为25.51％。

十年营收、净利保持双位数增长，让市场对海天味业寄予高增长预期，同时机构亦是抱团炒作。2021年初，海天味业市值一度被推近7000亿元高位，同时TTM市盈率冲至114倍高位，而同期贵州茅台TTM市盈率在60倍左右。

木秀于林风必摧，高估值需要业绩支撑。接下来三年多时间，中国调味品市场步入低速增长阶段，叠加上游原材料价格上涨和下游需求疲软挤压，海天味业承压尤为明显。

2021年以来，海天味业营收、利润增速均大幅放缓，2023年甚至出现上市以来首次年报营收、归母净利润双降。2021年至2023年，海天味业营业收入年复合增长率为-0.89%，归母净利润年复合增长率为-8.16％。

不过对于恢复增长，海天味业表示信心，并定下2024年营收增长12%、利润增长10.8%的全年目标。以2024年上半年来看，海天味业业绩有所回升，营收同比增长9.18%至141.56亿元，归母净利润同比增长11.52%至34.53亿元，但相较于2021年前增长水平仍有差距。

比自身“失速”更让海天忧虑的，或是同期竞品的高增长。

2021年至2023年，“黑马”千禾味业（603027. SH）成绩亮眼，营收规模由19.25亿元增至32.07亿元，年复合增长率达29.07％，净利润由2.21亿元增至5.30亿元，年复合增长率达54.86％。

在此期间，海天味业股价一路下探。在2023年十大熊股中，曾经的“酱油茅”海天味业赫然在列。

目前，虽海天味业依旧在调味品行业占据大部分市场，但是面对不算优异的业绩情况，以及来势汹汹的追赶者们，仅依靠行业市场集中度或已再难如曾经一样，支撑起如此高的估值。

截至10月11日，海天味业动态市盈率为42.8倍，同日贵州茅台为25.1倍，有不少声音认为海天味业目前估值仍虚高。

转型阵痛期，亦或是后劲不足？

对于海天味业增速放缓，除行业整体低迷外，外界普遍将其归结于公司近些年多元化渠道变革。

近些年，为应对互联网新零售时代的来临，海天味业不断深化与O2O平台合作，加强了对社区团购、时达到家及各大平台电商的管理、服务、合作。

逐渐向线上转移的同时，曾为海天筑建“护城河”的经销商渠道，自2021年达到峰值后，两年内数量下滑近千家。

2019年至2023年，海天味业经销商数量分别为5806家、7051家、7430家、7172家、6591家。2024年上半年，海天味业的经销商数量小幅提升至6674家。

深剖背后或还是海天越来越不好卖，经销商的拿货热情正在降低，这一点或通过合同负债数据看出一二。

以2020年上半年数据来看，海天味业经销商数量达6433家，与2024年上半年水平相似，当年海天味业合同负债可达25.42亿元，而2024年上半年的合同负债数据仅14.47亿元，少了逾10亿元。

目前，海天味业主要的营收来源仍是线下渠道，线上渠道营收占比在2024年上半年尚不足5%。

只是在“护城河”经销商渠道优势渐减背景下，面对海天味业在新零售模式、渠道多元化的建设，或反增经销商压力，从而让矛盾进一步激化。

同时线上渠道的失衡，也让海天味业无法及时把控消费风向，更难去靠近年轻消费者，一旦舆论战爆发，便会遭到消费者厌弃。

一个典型的例子，2022年末发生的海克斯科技、双标事件，曾让海天味业深陷重大信任危机。而在这场风波中，凭借“0添加”概念及线上网络优势的千禾味业却成为最大受益者。

监测数据显示，2022年10月，海天的酱油产品首次失去线上市占率第一位置，而当月千禾酱油产品线上销售额同比增长226%，排名第一。2022年，千禾味业线上销售收入同比增长64.17%至6.30亿元，营收占比达25.87%，远超海天同期的4.16%。

事实上早在2014年，海天味业便开始布局打造零添加产品。在2023年财报中，海天味业明确表明在健康化方向上的产品继续发力，例如0添加系列、有机系列、薄盐系列、无麸质酱油、素蚝油等众多系列产品。然而经过近10年发展，针对零添加等健康化相关产品描述却寥寥无几，相关销售数据更是迟迟未公开。

在投资者提问平台中，不少有关海天零添加相关产品销售情况的提问，海天多以“目前发展较为稳健”作为回复，并未披露具体销售数据，或也表明这一业务发展并不理想。

事实上，目前不少消费者对海天的印象或仍停留在添加剂酱油阶段，想要摘下“科技与狠活”的标签并非一朝一夕。

急需新故事，却又困于新故事？

除渠道改革，近些年海天味业还不断扩充产品线，来寻找新的增长空间。

自2021年起，在海天味业的财报中，除酱油、调味酱、蚝油三大业务板块外，又增加了一项“其他”业务板块，包括复合调味品、粮食、食用油、预制菜、饮品、雪糕等众多领域。

有数据统计，近三年海天味业共计推出过20余款跨界产品，涵盖众多细分领域。

以2024年上半年数据来看，其他业务板块营收占比已升至16.28%，同比增长22.31%至21.46亿元，明显优于酱油、调味酱、蚝油三大业务板块的个位数营收增速。

不过相较于三大业务，海天味业的其他业务板块盈利能力较弱。2024年上半年，海天酱油产品毛利率为44.17%、蚝油产品毛利率为33.12%、调味酱产品毛利率为37.42%、其他产品为26.67%。

可见，虽然海天味业其他产品板块所涉猎产品线众多，但多为跨界致使前期投入较高。

此外，跨界布局领域的市场格局相对稳定，头部玩家实力同样不弱。例如油粮领域有金龙鱼、福临门，纯净水领域有娃哈哈、农夫山泉、怡宝，火锅底料有海底捞、天味食品等等。

不仅如此，海天味业的跨界产品，大多在利用现有的渠道资源或供应链资源去“跟随”热度，除品牌价值附加，竞争优势并不显著。

2024年7月，海天旗下纯净水品牌“海天纯”首次亮相，正巧踩在瓶装水市场价格战最激烈时期。虽官方表示目前只在海天味业展厅内有小面积售卖，但可以预料到是，即便未来开启对外销售，或也难突围。

苦于寻找新故事的海天，也困于新故事。

2024年，海天味业进入新一轮五年计划。9月，海天味业迎来新任掌门人，原公司副董事长兼执行总裁程雪升任公司董事长。

据程雪个人简历显示，自1992年加入海天30余年时间，从普通职员坐上一把手位置，期间曾任职企业策划总监、副总裁、常务副总裁、董事等多职位。

事实上，和大多数企业管理层调整一样，上位者往往是“受任于败军之际，奉命于危难之间”。

2022年，程雪就曾在海天味业遭遇困难时升任执行总裁，并在当年的股东大会上提出了渠道更新的重要性。

此次程雪接棒庞康，或也寄托着董事会对于企业革新的决心，进一步深化海天味业产品、渠道多元化创新发展，担子并不轻。

毕竟在庞康时期，曾创造出业绩、股价双增长的成绩，进入程雪时代后的海天味业，是业绩更上一层楼并撑起高位估值，还是继续迷失在增长困境，时间会给出答案。

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