刘纪鹏深度解读A股：16年52次破3000点症结在哪儿？

整理：易雪松

近日，中国资本市场资深专家、中国政法大学教授刘纪鹏在接受凤凰网副总编辑张涛访谈的时候，发表了一系列令人震撼的观点。刘纪鹏表示，A股从2007年到现在，已经十五六年在3000点徘徊了，到2023年10月是第52次破3000点了，现在A股上市公司有5300多家，融资额世界第一，但大股东减持频频破坏了资本市场稳定，投资人普遍都挣不到钱。

刘纪鹏认为，A股的问题很多，但主要有几点，第一点是A股有3900家公司大股东持股在45%以上，形成一股独大；第二点是上市公司缺乏制衡机制，独立董事不履责，中介机构受公司雇佣提供服务，无法起到资本市场看门人的责任；第三是证监会和交易所是一家人，监审不分家；第四是谁是资本市场上帝的问题模糊不清，从证监会下属公司到交易所到中介机构，都认为上市公司才是上帝，没有人为投资者负责。

反做空一线认真观看了凤凰网财经频道《封面》视频号已发布的视频，认为刘纪鹏的深度解读非常有意义，因此将视频整理成文字发表，以飨读者。

张涛：为什么中国股市一直会徘徊在3000点，根本的问题是什么？

刘纪鹏：我觉得从2007年开始到现在，实际上已经到十五六年了，在3,000点左右徘徊。这个里边中国股市的发展实际上是33年，积重难返，就是很多历史遗留的问题。在这一个时期里集中爆发出来了。我们如果从过去由证监会审变成三个交易所各自审，这里边中国人的经验还不充分。所以你看我们一共5300多家公司，基本上从第一个1000家我们花了11年，第五个1,000家我们就花了两年。也就是说在这种背景下上市的数量我们成了世界第一，融资额我们是世界第一。大股东减持，那就更是中国特色。另外就是投资人普遍都挣不到钱。

所以我想在这里边为什么是这3,000点啊？这里边我觉得既有标的问题，也有本的问题，我们平均一下，这3,900家公司基本上大股东的持股比例在45%以上，你在45%以上，我们就没有这样的一个现代公司结构的这种股权结构了。而且更严重的就是上市公司的质量是第一的，上市公司的质量里边就在于一个平衡的机制。比如说执行董事是管运营，非独立董事是管监督，二者要平衡。但是我们这种格局。独立董事是董事会聘的，董事会是大股东控制的。所以大股东来控制的选拔独立董事，独立董事的使命，又是要保护全体股东。

独立董事制度诞生于西方，上个世纪七八十年代，那么它的使命就是要保护所有股东来制约职业经理人。在中国不一样，中国基本都是一股独大呀。一股独大的大股东这儿还都赤膊上阵在前线干的，所以就严格说，我们在中国独立董事的使命就是要保护中小股东，制约大股东。可是你让他去制约聘请他的人，他制约得了吗？显然治理结构也没有。

我举这么一个例子，就类似于这样的事儿很普遍，你比如像公募基金的问题。公募基金我们现在都是契约式，但是美国现在基金业发展最发达，股市搞了200多年的，他们的基金里边还有公司型基金。我们现在一上来就学到最先进的全是契约式，证监会那一批，这边就可以圈钱了。圈钱收费又是3-8%，旱涝保收。就是你不管你亏赚，我这儿都是稳拿，我的标的额是多少？是我就按这个总数去拿3-8%，所以就出现了我们大家最近议论的叫什么？什么蓝现象这样的例子，你说给股东亏两三百亿，他的管理费拿到33个亿，就出现这样的现象，现在辞职了。

所以这种现象，就是说我们今天的股市还是，怎么说呢？我们的散户占绝对比例，很多人说中国股市就要进一步过渡到都要机构投资人。可是这样的机构投资人，这样的制度是不合理的。所以我们找不到信任的合格的投资机构投资人。所以在这种背景下我就举这两个例子，这就是我们为什么长期在3,000点，就是我们的证监会跟交易所之间的关系也不清楚。注册制背景下，核心是监审分离。

过去审查，我们还有一些中介机构参加，律师、会计师、学者、评估师这些都能参加。发审委，核准制我们表决就是7:4，是吧？那么现在，现在我们也是三个儿子在审，审的渠道里全是证监会系统的，是吧？交易所的、地方证监局的，加上中国证监会这几个著名的就是这几个部里边的上市部、发行部他们在一起审，遇到分歧还是5:3，就是这么回事，所以就出了这么多的问题。所以核心问题就是中国股市之所以15年在3,000点，就是在于积重难返。这些问题在这个时期集中暴露起来了。

这个暴露的结果也就是说给我们投资人的提醒，你比如说我们说这个发行人，他们要教育投资者，开展投资者教育这是在中国提了20年的口号。嗯，这句话对不对啊？就是圈钱的要教育出钱的，所以我们圈钱的是谁呢？不就是以上市公司为核心，是以券商为龙头的律师、会计师、评估师，还有交易所，这些人吃的都是这个市场。我们每年至少要5,000亿以上这些钱被这些人拿走了，他们靠是靠的是股市，吃的是股市，但是他们为掏钱的衣食父母服务了吗？

谁是中国股市的上帝？我就在证监会的会议上跟中金公司的老总就为这个问题就争论过，当时是肖钢同志，他说上市公司是他的上帝。我说肖主席你听听我们的这些中介机构都认为上市公司是他们的上帝，可是谁在掏钱？投资人在掏钱，整个都是颠倒的。所以我们今天一定要把开展发行者教育、融资者圈钱教育要提到日程上来。

我们每次一家公司上市成功敲钟，都得伴随着要宣誓，要宣誓今天我又筹到了5个亿，不用还本付息的钱，我要对我的衣食父母宣誓，我要对你们负责任，监誓人就应该是证监会，要有一个专门的——我们的这个融资者教育局局长，应该就是把融资者教育局搞出来。

原来我们叫投资者保护局，现在改成融资者教育局，就到那去监视，你上市你就得宣誓，要有这种仪式感，这种仪式感从里到外的内容是非常重要的。所以你说我们股市走到今天（2023年10月）第52次3,000点了，这次又破了。那么我们到底问题在哪？怎么解决这两大问题？这次一定要说清楚。不能够再是我们说2007年我们上了6,000多点，2015年我们上了5,000多点。我们今天哪怕你再上个4,000点又回来了，又变成割韭菜了。

现在这种格局就很容易，这样的监管政策制度格局很容易再被割韭菜。因此一定要标本兼治，一定要把眼前和长远在综合考虑。

张涛：按照您的这个说法，这个是不是整个资本市场的很多基础制度都需要这个重新架构了？要重塑。

刘纪鹏：我觉得你这个问题说的好。我们下一步就是说，我们怎么标本兼治啊，我们就必须要重塑中国资本市场的格局，这个市场里边儿是融资者的天堂，投资者的地狱，这天堂里边儿就是减持，现在都被这3900家民营，这个夫妻、兄弟、父子这些家族公司看到了，所以他们都把减持看得很重，因此减持当中那是最吸引人的，所以上交所在2019年开通科创板的时候就有一条规定，就是这公司里边儿你可以列上你的核心技术人员。核心技术人员和高管这部分的股份12个月就可以减，现在大股东股份三年。但这部分股份他说过去也三年，现在你可以12个月就转，那这部分转流通可以，你不能说你也得12个月呀。可是现在把这部分就给了我们证监会办的一个公司。中证金公司——中国证券金融有限公司，证券金融有限公司给券商，券商就把他们借给了这些（机构），这些机构或者个人就卖出去了，就上市的当天这些不能流动的股份就可以卖出了。

这种现象已经有49家了，所以这种要不是这次大家盯得紧，这又划过去了，所以我们的证券监管部门说金地股份是合规的，大家就觉得你合的是谁的规呀，证券法里边儿说了，你这非流通股不到规定时间你就不能流通，可现实中你怎么就流通了呢？所以这种情况，资本金融是一个高度创新的金融，这里边儿我们的股票市场和股票是天使还是魔鬼，这里边儿大家历史上历来是有争议的。因此它那个不好的一面，一定要人能够防范，所以美国的证券法也一样，让狐狸看鸡窝都是这样的典故。一定是要有经验的人来守住监管这道大门。

但是像这些事情，你说让一个银行行长突然到证监会当主席，他就不见得熟悉这个过程，因此我们像类似这样的事儿很多，他以为让投资者自愿选择，现在投资者选择了。你说公募基金玩儿别人的钱，连个监管机构都没有，他没有监事会，也没有独立董事这些，你最后你就赎回吧，可是这个过程当中，我们2亿的股民，6亿的基民增值的效应产生不出来，而且都被割韭菜。

张涛：那像您刚才讲的，比如说证监局当时的这个规定，他说是合规的，但是又跟《证券法》是冲突的，那他的部门法是跟上位法是发生冲突了？

刘纪鹏：他们不叫法律，交易所到底是个什么机构？他能不能颁布法律？

张涛：他是个规定嘛，

刘纪鹏：所以那是上交所颁布的规定，证监会系统的一个规定，所以上交所颁布的规定，那他是不是证监会颁布的规定也难说。因此只不过他们在这种背景下，我当时跟中金公司的董事长在讨论当中，总经理，当时在争论当中，他就说我只能看到中金股是上市公司，所以上市公司是我服务的对象，我把他们当上帝。我就讲你如果不考虑投资人，你这个市场是不能长久的，所以我们从发行者这一条线的队伍，整个儿考虑的都是我要想竞争有力，我要竞争过其他的交易所，我就得要有最有利的条件，把这些上市公司，把他们都一看上交所好，都到上交所来，就是这么回事。

张涛：他是主要想的是怎么把企业吸引过来，而不是说让投资者更活跃。

刘纪鹏：他说因为他们是有形的，一家一家公司我都知道，也是啊，那如果说我们证券市场出现的腐败，这些送钱的送利的可不就是这些人吗？

张涛：上交所的前副总经理刘逖，通过影子公司入股这个上市公司，然后被查，就是在全面注册制之下，你觉得这种利益链条怎么避免？这种现象怎么避免？

刘纪鹏：这种事情呢，说来说去，就是交易所今天的四不像。这是我们一个很重要的问题，四不像是什么呢？我们的两家交易所在成立的时候1990年，人民银行批的，它是由地方政府当时在地方，比如深圳和上海管，是当时是采用的是会员制，我们大概到了1996,1997年，以后交易所就到了证监会，那么这个会员制我们从2012年之后，就也没有开过会员大会了，原来的理事长都是要起码要走一个程序，要是选选拔出来的，嗯，就没了，对后来任命啊，那你说他是不，他他不是会员制了，要选拔出来的，就没了，后来任命，那你说他不是会员制了，那你说这是证监会的分支机构吗？现在反正证监会主席都说要把交易所要挺在证券监管的前头，他变成监管者了，交易所是监管者还是被监管的对象，这是需要我们认真讨论的，他变成证监会的胳膊和臂膀了，他变成证监会的前哨阵地了，那无非就是它跟证监会是一头了。

张涛：一个系统了。

刘纪鹏：一个系统了，监审不分，对吧，那么还有人说它是公司制，因为它的收费也是很可观的，直到今天我们几次给交易所的这个收费降低，现在两个交易所，2022年也仍然收了250亿呀。公司制，所以你说它是会员制吗？那么另外它的编制方案上，它又是全民所有制事业单位，所以它四不像，但是好处都有，因此我们说搞注册制，核心是监审分离，下放发审，全面监管，做实保荐，这是16个字，这是我已经提了十几年了，监审分离现在没有做到，他还是一家人是吧，你说证监会和交易所之间的身份转换，这也都是在我们眼皮子底下就公开就转了，从交易所理事长到证监会当副主席，所以交易所实际上的级别比证监会也不低呀。这些部门儿可能还得听交易所的，你这种情况怎么监管呢，你像我们说的金地股份非流通股转流通的问题，还有像那个福华股份的这些问题，这不都是发生在交易所吗？你这些问题证监会敢不敢管，起码是要把证监会在监管制度上这些问题要理清，要把交易所纳入证监会的监管对象。

张涛：交易所纳入证监会监管对象，

刘纪鹏：他是监管对象。所以交易所应该是公司制，比如我们现在8个交易所，证监会管了深沪北，这是三个股票交易所，这三个交易所行政上，北交所只是新三板出资十个亿成立的公司制，但这个公司制还是独资的，我们其它的交易所，除了广州交易所，广州期交所是最好的。它里边儿有香港的股份，有地方的股份，有中央的股份，这样的体制应该推行出来，就是你如果把上海市政府的股份也加进来，这样的话有中国证监会，有上海，我们如果再有其他，比如港交所，我觉得这个治理结构就能形成了。

这个治理结构我们就能把香港，包括美国在推行注册制这样的过程中，好的经验就能及时吸收进来了。证监会和交易所之间就能形成一个平衡，一个对立统一的关系，他不是一家人啊。发审委、发审中心要集中社会的中介机构的力量，这就是香港的模式。香港的这个注册制，交易所审当中就是这样，他是除了交易所，他也有社会上这些中介机构嘛，每次来大家报名，到这儿来充分披露。所以证监会跟交易所之间有一个平衡制约关系，它不是一家人，香港的交易所是上市公司，国有股份大概占百分之十几，是国有的一家基金，就是这么个过程。当然这样的体制，我们从理论上说是合理，但是他得经历一个较漫长的过程，现在我们需要把股市搞起来，就要推行积极的资本政策，资本的政策里边就得有规划，谁来做这个政策，就是证监会啊。

张涛：比如说跟这个港交所呀，或者是跟这个美联储就是去相比，他觉得我们中国的好多监管政策，预期管理的水平还是比较弱。

刘纪鹏：现在我们没有这块儿，我们哪有这块，你说你没有规划，你谈什么预期管理，

张涛：但好像也没有人负担起这个责任来做一个系统的复盘，检讨这个问题在哪，怎么解决

刘纪鹏：这些都没有，你说的这个问题，这涉及到中国证券监管体制的核心问题，我们现在这套体制没有这样的自复查机制

张涛：如果说从所有这么多问题里面，我们现在要找一个，就是说抓一个关键的话，是不是就是。这个一股独大？

刘纪鹏：我认为就是一股独大。一股独大的核心问题不仅仅他是把财富分配不合理了，因为很简单，一股独大，你上市前你搞到百分之七十几，嗯，你这70%到你30%之间，你都有绝对的控制权。你只能有一个30%的，那么在这一期间这个股份的减持，你是放到上市当中，你的股价是吧？大家叫精准减持。

每到减持的时候我就把业绩做得好，是吧？因为我一股独大，我什么决议都能通过，你说购并重组决议，还是我的业绩多做一毛钱、两毛钱？这在一个是我们现代企业里边是常见的事，是吧？所以在这种背景下，我们从70%到30%这么大的一个空间是都按上市价格三十几块钱减持，所以今天我们的股市，当减持输出的资金已经远远大于IPO流入的资金的时候，这个问题就尖锐了，所以我们就跌破了3,000点。因为大家没有信心，你们都放到个人的减持上去了。可是你们说的是我们资本市场是培育现代股份公司的，现代股份公司，就应该把这个股份公司、上市公司做优做强。让全体股东实现多赢。

因为我是做投行的出身，我很清楚这个一个企业从资产评估、溢价发行、挂牌交易这三级放大当中，他们原始股的价钱，五六毛钱真的。五六毛钱的股票就是一味的朝向融资者。那么这种做法就使得每次的询价，IPO的询价也是个大问题，怎么解决？因此我说我们要解决这种被动格局的第一招是什么？这个问题我真的是认真想的，我就是要限制谁要上市，现在又排队了，5,300多家，5,340家了，这些人就是为了上市减持，就这么一条思路，这对民营企业，这对我们的家族企业是很典型的。因此谁上市谁就要把第一大股东的持股比例压到30%，你们今后的精力就要放在上市公司上。把上市公司做强做优。

那比如说对很多企业来说，如果他要把他的就是第一大股东限制在30%，那就意味着他在前几轮融资的时候把大量的股份都要交出去，那这里边就我们就需要在这前边有个培育阶段，就我的股市只培养第二阶段的企业。你第一阶段你说你是一个私人企业，你持100%，你跑这上市了，这恐怕不合适吧？我们觉得这样的结构治理结构也没有啊。全是你一家说了算，董事会都被你控制了。那这样的题材它能不出问题吗？你就由着性子来了，我们现在股份公司或者股市制度当中，又是这样的一个在自律管理或者说现代公司治理的基础上，你这样的话还有公司治理吗？所以中国人的聪明才智就要走一条捷径，是吧？你美国200多年，我们可能30年、40年就要走到你今天的。

因此在这个阶段也有人提议说你第一阶段你可以先到新三板培育，你在那把你的股份降下来。嗯，等你符合条件了，从那你再到这儿来，到深沪交易所来，作为公众上市公司来申请。另外说句心里话，你就说今天资本市场上，现代股份公司里边上市公司的第一大股东。我们查一下美国前100家，100强，200强、500强你查遍了，基本上。

张涛：几乎没有，我还特意去查了。

刘纪鹏：没有就是没有，你查没有，我当时让我的学生，我们查了好几次了，就最大的股东就是特斯拉，特斯拉大概可能还占22%。贝索斯大概占12%，就这个数，再往后查，那你就是3%~5%，而且是机构。对，所以美国才出现股权高度分散了。

所以我们说像在美国今天能够活下来的公司基本都是这样的结构，因此这样的制度，我们今天就是为了让你朝向一个合理的制度，你第一大股东你占到30%可以了。三十这个比例严格说是结合中国的国情，我们提的一个比较保守的比例。我们没有像西方，你说西方想搞基金一下都搞契约式，咱们三个人到证监会批一下，工商局办个管理公司，咱就可以筹基金了，可以搞8只、10只的基金，然后可以搞上千亿，然后咱们按照3~8%收手续费，甭管亏赚，这就是西方。

那为什么不把西方那个股权结构学过来呢？所以我就说我们如果学过来，我们重要的是上市公司的质量就保证了，你任何一个决议都得通过董事会，董事会里边你占30%，是个大股东，但是你总得有人家比如说2/3通过，是吧？或者1/3的否决，这些指标它之间平衡着这个上市公司的治理结构趋向合理。

张涛：那比如说第一大股东。他就一直是持股30%，他也这个不太能去解释吗？因为他也怕丧失一定的控制权，那他的回报就取决于到手的分红了吗？

刘纪鹏：因为我们这些上市公司，我们现在虽然有5,000多家，其中有3,900家主要是涉及到减持，国有企业的减持一声令下，或者说你仔细看一下，我们国有企业减持的并不是很多，因为减持它也到不了个人兜里。因此在这种背景下，我们这个3,900多家公司已经是从全国两三千万的私人企业里面选拔出来的，你拿到了不用还本付息的钱，都被你控制，做你的事业，你在这里边你占30%这是可以的了，你难道还要再去靠减持吗？你减持的话在你上市之前的阶段可以完成。当然你说15%能不能当大股东，别人高度分散也是可以的呀。这之间的调剂余量我交给你就完了。如果你的影响力好，你的能力强，你就是减到15%，大家也一样请你在这当CEO。你当主要的执行者，就这么回事。其实严格说我们的主要的执行者，他在这种漫长的过程中，他的威信并不是在于他是大股东强迫别人，而是在于他确实，好的公司一定是品质和能力都超强的职业经理人。他具有这种职能，是中国今天说大股东里有没有这样的经理人？我觉得有。

张涛：很多后来的公司做的还是很不错的。

刘纪鹏：是的，从发展上看，中国资本市场既要走出今天特殊性的矛盾，又要结合资本市场的共性，还得走出西方应用漫长的时间才能得出来今天的这种监管制度的好的经验。我们也要能够从这个过程中总结出来。

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