沪电股份凸显“逆周期α效应”

PCB（印刷电路板）素有“电子产品之母”之称，但不可避免受到宏观经济周期性影响。2023年对于PCB行业而言，生存是主旋律，不过，也有一些企业是例外。其中之一的沪电股份紧抓人工智能、汽车两大景气赛道，实现了高质量发展。

文 | 李启辉

编辑 | 曹諵

2023年是PCB（印刷电路板）行业艰难的一年。

根据Prismark估测，2023年全球PCB产值约为695.17亿美元，同比下降约14.96%，而PCB产出面积同比仅下降约4.7%，供过于求带来了较为严重的价格侵蚀，导致PCB产值急剧下降。

在这样一个充满压力与挑战的行业背景下，印度对原产于或进口自中国的PCB征收反倾销税，行业内部竞争加剧的同时，不确定性也在加剧。作为世界第一PCB生产大国，中国市场也无法避免地承受了行业低迷带来的冲击。

不过，就在PCB行业充斥“需求疲软、库存过剩、价格战、倾销、动荡”等负面情绪时，作为业内领先的PCB制造商——沪电股份（002463.SZ），却交出了一份具备闪亮点的成绩单。

2023年第四季度，沪电股份营业收入28.56亿元，同比增长11.02%，归母净利润5.60亿元，同比增长27.16%，近两个季度连续保持较快增速，且利润增速要优于收入增速。此外，公司2024Q1归母净利润为5.15亿元，同比增长157.03%。终端消费承压、PCB行业景气度低迷，沪电股份却在一众PCB制造商中脱颖而出，表现出强劲的逆周期增长效应，这是为何？

产品以外销为主

沪电股份于1992年在江苏省昆山市成立，自成立以来，一直专注于PCB的研发设计与生产制造。凭借着多年技术积累、产品优势，公司在市场拓展和品牌经营方面逐渐形成相对竞争优势，并于2010年在深圳证券交易所中小企业板挂牌上市。历经多年努力，公司已经发展成为印制电路板行业内的重要品牌之一，在行业内享有盛誉。

在整个发展历程中，公司一贯注重工艺改进与技术创新，2023年研发投入约5.39亿元，同比增长约15.04%，研发人员1209人，同比增长14.71%，先后取得4项发明专利、21项实用新型专利。其次，公司重视与国内外终端客户展开多领域深度合作，直接或间接参与多个新产品、新工艺、新项目的研发，成功开发多款新产品并导入量产。

公司立足于既有的企业通讯市场板、汽车板等主导产品的技术领先优势，及时把握通信、汽车等领域高端产品需求，持续保持自身研发水平的领先性和研究方向的前瞻性。现有主导产品广泛应用于通讯设备、汽车、工业设备、数据中心、网通、微波射频、半导体芯片测试等多个领域。

如图表1所示，2023年，沪电股份PCB业务收入85.72亿元，同比增长8.09%，对应毛利率为32.46%，贡献着公司核心收入与利润来源。其中，按PCB应用领域来分类，企业通讯市场板和汽车板是公司的重点产品，合计占营业收入比例为89.81%，与2022年相比，企业通讯市场板和汽车板收入同比增长6.82%、13.74%，毛利率也出现了小幅改善情况。按PCB销售区域看，2023年内销营业收入13.54亿元，同比下降17.22%，占营业收入比重为15.15%；外销收入72.18亿元，同比增长14.67%，占营业收入比重为80.75%。其结果对比来看，公司主要依赖海外收入来驱动公司发展，并且其利润幅度与增长潜力均要好于国内。

另外，由于涉及到PCB生产制造，因此，生产基地搭建尤为重要。当前沪电股份子公司黄石沪士电子、昆山沪利微电、胜伟策电子是主要的生产力量，不仅可以完成传统业务产能安排，还可以发力生产高端PCB板、高阶HDI板（高密度互联，生产印刷电路板的一种技术）等新兴产品。

值得注意的是，公司现有产能全部集中在中国大陆，由于目前营业收入外销占比较高，在贸易争端存在高度不确定性的背景下，叠加近期印度开始对原产于或进口自中国的PCB征收反倾销税影响，因此，避免长臂管辖、针对性调查而在海外建设产能非常有必要。据公开信息统计，同行PCB供应商公司普遍在越南、马来西亚、泰国等地建立海外生产基地，而沪电股份也在加快海外生产基地——泰国沪士电子建设进程，预计在今年年底能够实现投产，届时可以完善多区域分散风险运营能力，灵活应对外部环境变动下可能潜在的不利影响。

紧抓高景气子赛道

正如前面所述，2023年PCB行业经历了艰难的一年，行业出现需求疲软、供过于求、价格战等负面因素，在通胀高企、贸易保护、地缘政治不稳定的大环境刺激下，PCB企业生存与发展愈发艰难。然而，尽管行业整体处于低迷阶段，但也不乏有一些细分市场出现了逆周期繁荣迹象。

● AI刺激PCB需求新增量

随着ChatGPT技术的加速演进，新一轮人工智能革命、算力革命正悄然而至，人工智能训练和推理需求持续扩大，对此，头部科技企业纷纷加大算力设施方面的投入，带动了AI服务器出货量大幅提升，根据Trend Forece预测，2023年AI服务器出货量将接近120万台，同比增长38.4%，占整体服务器出货量近9%，至2026年占比将进一步提升至15%。

据了解，AI服务器PCB板主要搭载CPU和GPU,与通用服务器通常只搭载CPU相比，PCB板使用增量主要在GPU板组上，并且AI服务器一般搭载多块GPU，这也导致了PCB用量大幅增加，而且PCB板作为GPU的基座，需要对GPU的稳定性、降低电磁干扰、散热等诸多方面性能进行优化，为了更好匹配GPU的性能需求，PCB板的技术也在不断升级迭代，无形之中提高了单块PCB的价值量。一般来说，AI服务器PCB单台价值量可达到通用服务器PCB单台价值量的3倍以上。

此外，在AI的带动下，交换机也开始朝着高速数据传输标准方向发展，传输速率从25G、100G增加到100G、400G，而且在超大型组网场景的需求影响下，800G交换机也将迎来快速渗透,背后催生了大量的大尺寸、高速高多层PCB的需求, 其高负载工作环境也对PCB的规格、品质提出了更高的要求。

● 新能源汽车带动PCB需求

根据中国汽车工业协会数据，2023年我国新能源车销量为949.5万辆、同比增长37.9%，新能源车渗透率达到31.6%、同比提升5.9个百分点，汽车电动化已成为当前趋势，与传统燃油车相比，新能源汽车核心部件——三电系统涉及到数据处理、电能转换等功能，均需要用到大量PCB板。

其次，随着汽车智能化、网联化程度的不断提升，新能源汽车对PCB板的需求也在快速增长，而且对PCB板的集成度、安全性、稳定性等性能会提出越来越高的要求，推动汽车PCB板的技术演进。国盛证券统计测算，传统燃油车单车使用PCB板的面积大约为1平方米，新能源车单车使用PCB的面积能达到5-8平方米，是燃油车的5-8倍，意味着在新能源汽车加速渗透的影响下，随之而来的是汽车PCB板的需求量稳步增加。

从中长期来看，人工智能、汽车系统的强劲需求将继续支持PCB领域细分市场的增长，全球PCB产业在向高精度、高密度和高可靠性方向靠拢，不断提高性能、提高生产效率，向专业化、规模化和绿色生产方向发展，以调整产业结构，并适应下游通信、服务器和数据存储、新能源和智能驾驶、消费电子等市场的发展。据Prismark预测，全球PCB产值应用细分领域里，2022-2027年服务器或数据存储、汽车PCB产值复合增长率为6.5%、4.8%，位居PCB产值应用细分领域里的第一、第二，有望为PCB行业带来新一轮成长周期。

为此，沪电股份紧抓人工智能、高速网络和智能汽车系统等对高端HDI、高速高层PCB的结构性需求。

在人工智能、高速网络领域，112Gbps速率的产品已开始进行产品认证及样品交付，3阶HDI的UBB产品已开始量产交付，基于PFGA、GPU、XPU等芯片架构的新平台部分目前在规划布局中；基于112Gbps速率51.2T的盒式800G交换机已批量交付，224Gbps速率的产品（102.4T交换容量1.6T交换机）开始进行预研，NPO、CPO架构的交换、路由目前正配合客户在研发中……

2023年，AI服务器和HPC相关PCB产品占企业通讯市场板营业收入的比重从2022年的约7.89%增长至约21.13%。公司正持续加大研发方面的投入，研发项目主要涉及Class 8及以上材料的运用及开发、NoEtch氧化技术及背钻Stub6、7mil max的高速信号完整性技术研发、PCB供电技术方案研发等。今年初，公司决议投资约5.1亿元，实施面向算力网络的高密高速互连印制电路板生产线技改项目。该项目实施后将提高公司面向算力网络相关产品的HDI阶数、层数，提升相关产品的品质稳定性及可靠性，提升生产线数字化、智能化水平。

在汽车电子领域，市场应用端对高等级和高信赖性PCB的要求增加，而且由于大量数据运算的需求，PCB相关的信号损失要求更严格，公司投入大量的资源进行材料研究以及信号完整性测试与分析,与国际知名汽车零配件厂商深度合作并投资开发相应技术，同时和国内多家头部新能源车企形成合作关系共同开发更高功能的汽车电子部件。

出于对混合动力、纯电动汽车驱动系统等方面PCB技术面临的问题、发展趋势以及嵌入式功率芯片封装集成技术（下称“P2Pack”）技术前景的判断，去年公司完成控股收购胜伟策，2023年第四季度胜伟策应用于48V轻混系统的P2Pack产品实现量产，另一方面通过和产业链合作伙伴的深度合作，持续推进应用于800V高压架构的产品技术优化和转移。

综合来看，高研发投入、产能升级改造、核心产品量产、关键领域布局……让沪电股份得以在PCB行业整体下行的环境下，紧抓住逆周期繁荣的细分领域，从而巩固公司的市场优势。

业绩快速释放

2023年，沪电股份依托长期累积的产品平衡布局以及深耕多年的中高阶产品与量产技术，在行业充满不确定性的前提下，依然取得了较为优异的成绩，期内营业收入89.38亿元，同比增长约7.23%，归母净利润15.13亿元，同比增长11.09%。2020-2022年，公司营业收入分别为74.60亿元、74.19亿元、83.36亿元，同比增长4.65%、-0.55%、12.36%；归母净利润分别为13.43亿元、10.64亿元、13.62亿元，同比增长11.35%、-20.8%、28.03%。过去四年里，只有2021年业绩出现了明显下滑，其主要是因为下游5G建设放缓、汇率波动等方面因素影响，其余年份则实现平稳增长，并且利润增速要优于营业收入增速。

从毛利率、净利率表现来看，2020-2023年期间，沪电股份毛利率分别为30.37%、27.18%、30.28%、31.17%，对应净利率分别为18%、14.34%、16.33%、16.66%，2023年毛利率、净利率相比2022年分别提升了0.89个百分点、0.33个百分点，除了2021年行业较大不利因素影响导致的毛利率、净利率急剧下滑之外，公司整体盈利能力水平有所回升。

与同行可比公司进行比较，2023年鹏鼎控股（002938.SZ）毛利率、净利率分别为21.34%、10.25%，深南电路（002916.SZ）毛利率、净利率分别为23.43%、10.33%，对比来看，沪电股份毛利率、净利率水平占据着更大的优势，短期之内，同行公司预计难以反超。

根据杜邦分析法分析，2023年沪电股份ROE（净资产收益率）为16.84%，与2022年对比，下降了0.86个百分点，具体来看，总资产周转率从2022年的0.69次下降至2023年的0.63次是本次ROE出现下滑的主要原因。过去五年里，沪电股份的ROE表现出趋势性下滑，同行鹏鼎控股、深南电路亦是出现了同样的情况，不过，相比之下，2023年沪电股份的ROE要明显高于同行。并且当下热门的人工智能、新能源汽车等赛道是公司的强势领域，有望让ROE表现继续领先于同行公司。（图表2）

通过积极应对外部环境不确定性、内部竞争激烈的挑战，以技术创新和产品升级为内核，专注执行既定的“聚焦PCB主业、精益求精”的运营战略，沪电股份成功抓住了这一轮行业的结构性需求，进一步巩固强化公司在PCB行业里的战略优势。

*特别提示：本文基于本刊及其研究人员认为可信的公开资料及市场研究，反映研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响；本刊及其研究人员对本文信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、结论均反映本文截止时间之前公开对研究对象发布时的即时判断；本文所载的资料、工具、意见、信息等只提供给阅读与参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本刊不就本文内容对最终操作建议做任何担保；本文研究的时间截点为2024年5月20日。

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