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《金证研》南方资本中心 素心/作者 西洲 汀鹭/风控

2023年，深交所受理主板申报企业数量共147家，截至2024年4月29日，已有53家企业撤回，70家企业处于中止状态，仅20家注册生效。浙江新纳材料科技股份有限公司（以下简称“新纳科技”）现暂未上会，处于中止审核阶段。

此次上市，新纳科技主要产品二氧化硅毛利率持续下降且低于同行均值。此外，新纳科技产品或多应用于低端市场。值得关注的是，新纳科技二氧化硅超七成产能或系通过置入子公司而来。

巧合的是，在完成上述收购之时，新纳科技使用的公司名称含有“英洛华”，与同一控制下的一家关联企业名称同商号，该关联方同月对外收购。自更名后，新纳科技业务变动频繁，曾通过同一控制下合并以及新设子公司方式，先后新增纤维增强复合材料、玄武岩纤维及电子陶瓷业务，最终合并而来的子公司以及新设子公司又转让给控股股东，不再从事新增纤维增强复合材料、玄武岩纤维业务。

一、二氧化硅毛利率逐年下滑且低于同行均值，超七成产能或系收购子公司而来

2024年3月15日，证监会新规指出，主板应突出行业代表性，体现稳定回馈投资者的能力。

反观新纳科技，2022年，新纳科技营收增速放缓，净利出现负增长。近三年，其毛利率逐年走低。值得一提的是，新纳科技自称系二氧化硅行业产能规模排名前三，但超七成产能或系通过置入子公司而来。

1.1 营业收入增速放缓净利润负增长，主要产品毛利率逐年下降且低于同行均值

据签署日为2023年12月27日的招股说明书（以下简称为“签署于2023年12月27日的招股书”），新纳科技此次拟上市深圳证券交易所主板，并称其业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性，符合主板定位要求。

关注新纳科技业绩表现。据签署于2022年6月22日的招股说明书（以下简称“签署于2022年6月22日的招股书”）以及签署于2023年12月27日的招股书，2019-2022年及2023年1-6月，新纳科技营业收入分别为7.86亿元、8.21亿元、10.07亿元、10.41亿元、5.31亿元。2020-2022年，新纳科技的营业收入增长率分别为4.41%、22.69%、3.37%。

2019-2022年及2023年1-6月，新纳科技净利润分别为0.42亿元、0.92亿元、1.07亿元、0.88亿元、0.33亿元。2020-2022年，新纳科技的净利润增长率分别为118.62%、17.38%、-18.35%。

不难看出，2022年新纳科技营收增速放缓，净利润亦出现负增长。

需要指出的是，报告期内，新纳科技主营业务的毛利率逐年下滑。

据签署于2023年12月27日的招股书，新纳科技的主要产品包括二氧化硅、电子陶瓷、橡胶材料及制品、玄武岩纤维和纤维增强复合材料。

2020-2022年及2023年1-6月，新纳科技二氧化硅业务的营业收入占比分别为70.54%、75.08%、75.87%、72.84%。

2020-2022年及2023年1-6月，新纳科技的二氧化硅业务的毛利率分别为26.37%、20.95%、16.6%、14.77%。

即报告期内，新纳科技主要产品二氧化硅业务贡献超七成营业收入，但该业务毛利率逐年走低。

据签署于2024年1月25日的《关于浙江新纳材料科技股份有限公司首次公开发行股票并在主板上市申请文件的第二轮审核问询函之回复报告》（以下简称“二轮问询回复”），监管层要求新纳科技进一步说明报告期内，二氧化硅毛利率持续下降的原因及合理性，与同行业可比公司同类产品毛利率变动是否存在差异。

对此新纳科技回复称，报告期内二氧化硅毛利率持续下降系受销售单价变动和单位成本变动的共同影响。其中2020-2022年毛利率下降主要系因为主要原材料采购成本和主要能源价格逐步上升，总体销售单价上升幅度不及单位成本上升幅度，毛利率下滑；2023年1-6月受消费景气度下降以及第一季度二氧化硅供应厂商去库存影响，销售单价下滑，综合导致毛利率下滑。

也就是说，成本端承压以及行业消费景气度下降或系毛利率下降的主要原因。

对比来看，新纳科技的二氧化硅业务毛利率低于同行均值。

据二轮问询回复，2020-2022年及2023年1-6月，新纳科技可比公司的二氧化硅业务毛利率均值分别为30.77%、25.89%、19.43%、17.39%。

再来关注新纳科技二氧化硅业务的主要下游市场。

1.2 产品或多应用于制鞋、轮胎、硅橡胶等低端市场，国内市场总体呈供大于求态势

据签署于2023年12月27日的招股书，新纳科技二氧化硅产品为沉淀法二氧化硅，业务涵盖范围主要包括制鞋用、轮胎用、硅橡胶用等领域。

据签署于2023年1月31日的《广州凌玮科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书》（以下简称“凌玮科技招股书”），对不同用途的二氧化硅按产品平均销售单价进行分类和排序，可分别划分为低端、中端和高端市场。其中低端市场包括鞋材、饲料添加剂、硅橡胶、轮胎添加剂领域。

如此看来，新纳科技二氧化硅业务的主要应用领域，或多为低端市场。

据签署于2023年10月10日的《福建同晟新材料科技股份公司公开转让说明书（申报稿）》，目前，国内沉淀法二氧化硅行业主要企业的产能大多集中于轮胎、橡胶、鞋材、饲料等低端应用领域。低端二氧化硅产品对生产设备和制造工艺的要求不高，准入门槛较低，因此国内大多数中小二氧化硅生产企业均能够实现生产，国内市场呈现低端二氧化硅产品总体供大于求的现象。

问题并未结束。

1.3 自称位居国内二氧化硅行业产能规模排名前三，收购的子公司2014年二氧化硅产能占现产能比例超七成

据签署于2023年12月27日的《关于浙江新纳材料科技股份有限公司首次公开发行股票并在主板上市申请文件的审核问询函之回复报告》（以下简称“首轮问询回复”），监管层要求新纳科技说明在二氧化硅行业是规模排名前三的厂商的判断依据。

对此，新纳科技引用中国橡胶工业协会出版的《中国橡胶工业年鉴（2022年版）》数据，2021年，新纳科技的产能规模为14.5万吨，低于第一名的确成硅化学股份有限公司33万吨和第二名的株洲兴隆新材料股份有限公司的18万吨。

值得注意的是，新纳科技超七成的二氧化硅产能或系通过对外收购而来。

据签署于2023年12月27日的招股书，2015年6月，新纳科技从“林德”等61名自然人股东处，收购正盛无机70.53%股权，取得正盛无机的控制权。

截至签署日2023年12月27日，新纳科技持有正盛无机96.1192%的股权。

据Internet archive回溯正盛无机的官网数据，截至2014年7月13日，正盛无机称其彼时公司规模和综合实力名列国内同行业前二强，已有年产各种用途白炭黑11.5万吨。

公开信息显示，白炭黑即为沉淀法二氧化硅。

据签署于2023年12月27日的招股书，2022年，新纳科技二氧化硅的总产能为14.67万吨。

由此测算可知，2014年正盛无机已拥有的二氧化硅产能，占新纳科技二氧化硅总产能的比例为78.39%。

综上所述，拟冲刺深交所主板的新纳科技，报告期内主要产品二氧化硅毛利率却逐年下滑，且低于同行均值。此外，新纳科技的沉淀法二氧化硅产品或多应用于低端市场。从产能方面看，新纳科技自诩二氧化硅产能位列国内前三，而回顾历史发现，其超七成的产能系收购子公司正盛无机而来。

二、更名前与存相似商号的关联方同步对外收购，收购完成后业务变动频繁

据证监会发布日为2023年2月17日的《首次公开发行股票注册管理办法》第十二条，发行人需具有直接面向市场独立持续经营的能力，主营业务、控制权和管理团队稳定，首次公开发行股票并在主板上市的，最近三年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大不利变化。

冲击深交所主板的新纳科技，自2017年以来，以设立、收购企业的形式，频频新增主营业务。而后，又通过转让子公司给控股股东的形式“剔除”主营业务。

2.1 同一控制下关联方英洛华曾收购联宜电机，收购书公告后一个月内股价走低

据签署于2023年12月27日的招股书，新纳科技的控股股东系横店集团控股有限公司（以下简称“横店控股”）。

据横店控股官网，截至查询日2024年4月24日，横店控股系多元化的国内特大型民营企业。

同时，签署于2023年12月27日的招股书显示，截至2023年6月末，横店控股旗下已拥有包括英洛华科技股份有限公司（以下简称“英洛华”）在内的6家上市公司。

需要说明的是，新纳科技的曾用名中也包含“英洛华”。

据签署于2023年12月27日的招股书，新纳科技的前身系浙江新纳材料科技有限公司（以下简称“新纳有限”）。而新纳有限有两个曾用名，分别为横店集团浙江英洛华硅材料有限公司（以下简称“英洛华硅材料”）、横店集团浙江英洛华化工有限公司。

可见，同受横店控股控制，英洛华与新纳科技的前身均曾使用“英洛华”字号。

时间回到2015年。

据英洛华签署于2015年6月18日的《太原双塔刚玉股份有限公司收购报告书》（以下简称“联宜电机收购报告书”），2015年6月18日，英洛华收购浙江联宜电机股份有限公司（以下简称“联宜电机”）100%股权，以新增主营业务。

需要说明的是，联宜电机在被收购前，曾有上市计划。

据联宜电机收购报告书，截至2015年6月18日，联宜电机所生产的产品在国内外处于行业领先水平。

然而，英洛华发布收购联宜电机的收购报告书不到一个月时间内，其股票价格明显下跌。

据东方财富Choice数据，以后复权价格来看，2015年6月18日，英洛华股票当日收盘价格为35.62元，此后，英洛华股票价格整体呈下降趋势。至2015年7月9日，英洛华股票当日收盘价格已跌至11.74元。

视线回到新纳科技。

2.2 2015年新纳科技收购正盛无机时曾用名为英洛华硅材料，与英洛华收购联宜电机在同一月份

上文提及，英洛华硅材料为新纳材料曾用名之一。

据签署于2023年12月27日的招股书，2016年5月，英洛华硅材料更名为新纳材料。

从时间上来看，新纳科技系在更名前夕，即2015年6月收购正盛无机。

自完成对收购正盛无机后，新纳科技的主营业务还发生多次变化。

2.3 自成立起从事二氧化硅业务，2017年为发挥协同性新增纤维增强复合材料业务

据签署于2023年12月27日的招股书，新纳科技称其自1994年10月成立以来主要从事二氧化硅的研发、生产和销售业务。

据签署于2023年12月27日的招股书及二轮问询回复，2017年6月，新纳科技称为充分发挥与浙江石金玄武岩纤维股份有限公司（以下简称“石金玄武岩”）（彼时为同一控制下企业）所开展的玄武岩纤维业务的协同性，新纳科技设立浙江新纳复合材料有限公司（以下简称“新纳复合”），新增少量纤维增强复合材料的研发、生产和销售业务。

此后，新纳科技即收购了石金玄武岩以新增主营业务。

2.4 2018年12月收购同一控制下的石金玄武岩，新增玄武岩纤维和电子陶瓷业务

据签署于2022年6月22日的招股书，报告期为2019-2021年。

据签署于2023年12月27日的招股书及二轮问询回复，2018年12月，为更好地发挥业务协同性，新纳科技对同一控制下从事玄武岩纤维业务的石金玄武岩进行整合，新纳科技受让横店控股所持有的石金玄武岩65%股权，新增少量玄武岩纤维的研发、生产和销售业务。

也就是说，2017年，新纳科技称为发挥与石金玄武岩业务的协同效应，而成立了新纳复合。次年，新纳科技的控股股东将持有的石金玄武岩65%股权转让给新纳科技，新纳科技同样称系为了发挥业务协同性。

并且，新纳科技收购石金玄武岩股权的时间，已经接近报告期期初。

同样系2018年底，新纳科技再次新增主营业务。

据签署于2023年12月27日的招股书，2018年12月，新纳科技以受让横店控股所持有的浙江新纳陶瓷新材有限公司（以下简称“新纳陶瓷”）100%股权的形式，收购新纳陶瓷后新增电子陶瓷的研发、生产和销售业务，并计划上市。

显然，报告期“前夕”，新纳科技从控股股东处收购两家企业股权，并新增相应主营业务。而在新增电子陶瓷业务后，新纳科技计划上市。

然而，新增上述业务不久，新纳科技又将玄武岩纤维和纤维增强复合材料两项业务转出。

2.5 2020-2021年，将石金玄武岩及业务协同的新设子公司转让给控股股东

据签署于2023年12月27日的招股书及二轮问询回复，2020年10月，新纳科技将石金玄武岩65%股权转回至横店控股，并称其不再从事玄武岩纤维的研发、生产和销售业务。

2021年6月，新纳科技将新纳复合100%股权转回给横店控股，并称其不再从事纤维增强复合材料的研发、生产和销售业务。新纳科技称，鉴于新纳复合与石金玄武岩的业务关联度较高，此举系为避免潜在同业竞争并进一步聚焦主业。

综合上述信息，2017-2021年，新纳科技通过设立子公司、从控股股东处受让股权的形式，新增多项主营业务，包括纤维增强复合材料、玄武岩纤维、电子陶瓷等。而不久后新纳科技又通过转让子公司“剥离”相关业务，并称系为聚焦主业。

至此不难发现，新纳科技于2017年设立了从事纤维增强复合材料业务的新纳复合，次年新纳科技从控股股东处收购石金玄武岩、新纳陶瓷，对应新增玄武岩纤维及电子陶瓷业务。而2020年，新纳科技即将石金玄武岩重新转回控股股东，次年又将新纳复合转给控股股东，不再从事新增纤维增强复合材料、玄武岩纤维业务。