经历了三年的低迷,房地产行业似乎没有企稳迹象,根据统计局数据,2023年商品房销售面积创下2012年以来新低,销售额创下2016年以来新低,而2024年前两个月销售面积及销售额继续下降幅度均超过20%,行业寒冬看不到曙光。

而寒冬之下,考验的是房企的韧性及生命力,洗牌之后,部分头部房企暴雷出局,市场逐步出清,行业集中度明显提升,高质量发展的房企不仅实现了收入增长,同时也实现了盈利提升,且大幅优化财务结构。2023年,港股内房股均已公布年度业绩(恒大延迟发报),整体表现尚可,部分房企盈利亮眼。

智通财经APP观察到,港股统计的16家房企合共营业额2.13万亿元,同比还增长5.13%,增长标的有11家,占比68.8%,合共净利润254.14亿元,处于盈利的有9家,占比56.3%。不过如若算上未发财报的房企,如恒大,上半年亏损额就超过了300亿元,则行业整体仍处于亏损状态。

相比于A股,港股内房股整体规模显然要偏大,业绩表现也超过行业水平,得益于大部分房企的防守性经营以及精细化管理,实现财务的稳健以及经营效率提升。比如华润置地(01109),2023年收入2511.37亿元,同比增长21.3%,规模稳居前三,股东净利润313.65亿元,同比增长11.65%,为行业最高水平,且一直保持盈利。

恒大是第一个倒下的行业龙头,但龙头洗牌绝不止于恒大。万科作为行业龙头,在2023年业绩表现并不佳,实现收入4657.4亿元,同比下降7.56%,股东净利润121.63亿元,同比下降达46.4%。近期该公司还爆出债务违约,今年3月,穆迪宣布撤销万科Baa3发行人评级,授予公司家族评级Ba1,并将万科所有评级列入评级下调观察名单,市场担忧该公司存在暴雷可能性。

实际上,内房股防守性经营策略主要有两点:一是降低负债水平,调整负债结构,并谨慎拿地扩张;二是提升去化率,以及存货周转速度,留有大量充裕现金流,以备银行及供应商催债,满足短期的负债支出。其实房企一直都在做降杠杆,行业整体的负债水平已降至80%以下,但仍有部分房企深陷债务风波。

2023年,板块统计的标的整体负债率为73.9%,低于行业水平的有四家,分别为万科、华润置地、龙湖集团及中国海外发展,其中中国海外发展负债率仅为57.4%,最高的为融创,为91%。在有息债上(银行借款),整体有息债率降至18%,万科、华润置地及中国海外三大龙头分别为14.9%、13.1%及17.9%。

“账上有粮”才有保障,2023年经统计的内房股中,华润置地现金等价物最多,为1126.75亿元,其次后四名分别为中国海外发展、万科、绿城及龙湖,现金等价物分别为1056.29亿元、969.43亿元、697.58亿元及592.24亿元。值得注意的是,融创中国及富力地产现金分别为70.56亿元及17.27亿元,另外恒大于上半年现金有40.47亿元,均低于百亿元,抗负债风险能力较弱。

不过“账上有粮”并不能坐枕无忧,如上文所言降低负债水平,这实则更多的是偿还有息债,将有息债降至现金能力可承受的水平。2023年,仅考虑银行借款,融创中国的有息债(短长期银行借款)最高,为2778.34亿元,其中短期债高达1812亿元,是现金的25.7倍,参照恒大,该公司经营处境岌岌可危。

万科在2018年就提出了“活下去”的口号,然行业风险以及难有消化的债务正吞噬财务稳健性。2023年该公司有息债达2235.37亿元,仅次于融创,其中短期债435.73亿元。以净现金来说,该公司与融创净现金分别为-1265.9亿元及-2707.8亿元,均低于行业整体水平,这也佐证了机构下调万科的评级。

统计的内房板块(不包括恒大及碧桂园)平均现金等价物481.6亿元,净现金-713.7亿元,这两个指标均优于行业水平的标的包括华润置地、绿城中国、建发国际以及中国海外发展。其中建发国际净现金是板块唯一为正的标的,为220.85亿元,其财务非常健康,短期负债仅有59.22亿元,为现金的10.93%。

当然,部分龙头房企拥有大量应收款及存货,比如万科,2023年存货有7070亿元,应收款有3297.8亿元,分别占比总资产高达47.13%及21.98%。这两个指标未来均可带来现金,但一方面存在存货跌价及应收款的减值损失,这对公司业绩带来显著不利影响,另一方面考虑到行业风险,存货周转周期长,对短期债务无异于望梅止渴。

2024年行业依旧“相当严峻”,根据克尔瑞的数据,2024年一季度,中国房地产销售持续承压,百强房销售额近腰斩。实际上,政府在供应端及需求端都有出台相应的刺激政策,比如需求端地方解除限购等,但对购房刺激微乎其微。第二季度预计也不容乐观,同时,海外房地产也面临着同样的窘境,这也进一步加大悲观预期。房子难卖回款周期长,中短期内,盈利改善及降低债务仍是房企活下去的两大战略。

最后来到二级市场,行业寒冬岂有完卵,2023年内房板块跌幅高达34%,连续四年下跌,累计跌幅超过70%,个股方面,大部分房企四年下跌幅度超过80%,其中龙头万科于2023年市值缩水了52%,四年缩水75%。不过仍有部分房企相对抗跌,比如上文谈到的华润置地、绿城中国、建发国际以及中国海外发展四家,2023年受行业不可抗因素下跌,但四年韧性明显,其中华润置地仅下跌12.5%。

在估值上,目前板块PB值平均为0.44倍,负债较高以及处于爆雷边缘的房企估值缩水严重,比如融创,市值仅有79.8亿港元,PB为0.1倍。华润置地及中国海外发展PB分别为0.42倍及0.33倍,随着行业集中度提升,高质量发展的优质龙头房企将获得更大的市场份额,估值也将迎来修复。