文/乐居财经 程孟瑶

在光热资源丰富的南疆，棉花是重要的农产品之一，借势国家对棉花产业的政策倾斜，来自图木舒克市的新疆晨光（873848）成为新疆首家申报北交所的上市企业。
新疆晨光主要从事棉籽精深加工，2022年8月在全国股转系统挂牌，挂牌期满新疆晨光向北交所发起冲击。
递表一个月后，北交所向新疆晨光下发了问询函，重点关注了新疆晨光实际控制人控制权的稳定性；实际控制人所持晨光生物（新疆晨光母公司）股份存在高比例质押；经营业绩是否稳定可持续；对锁、基差、套保等经营模式的风险等11个问题。每一个问题都直指IPO要害，问询函要求新疆晨光与保荐机构20个工作日内进行回复。
本次IPO，新疆晨光拟公开发行不超过5200万股，募集2.92亿元，拟投向年加工35万吨棉籽项目、克拉玛依晨光提质增效技改项目，以及补充流动资金。其前次募集的用于补充流动资金的4285.00万元已使用完毕。
与此同时，新疆晨光也披露了三季度报，报告显示，前三季度公司实现营业收入28.87亿元，同比增长6.99%；实现归母净利润9370.01万元，同比增长32.44%。实现营收、利润双增长，不过增速已经大幅放缓。

一、营收增速大幅放缓

非经常性损益连续3年补贴净利
新疆晨光专业从事棉籽精深加工产品研发、生产、销售，借着产业东风，通过整合旗下西域晨光、克拉玛依晨光、喀什蛋白、邯郸蛋白等几家子公司棉籽业务资源，成长为年可加工、贸易棉籽100万吨，年产值达50亿元的企业，其加工生产的脱酚棉籽蛋白产销量全国领先。
棉籽是指棉花开花后结成的籽粒，一般100斤籽棉能够加工出60斤至64斤棉籽。棉籽外部为坚硬的褐色籽壳，籽壳内有籽仁，是棉籽的主要部分。籽仁含油量可达35%至45%，含蛋白质39%左右。棉仁进行机械压榨或溶剂浸出后可得到棉粕、棉油。棉籽压榨出粕率在48-50%，棉籽粕蛋白质含量仅次于豆粕，高于菜籽粕，是非常理想的饲料原料。而棉籽油既可用于烹调食用，亦可用于工业生产作原料。
2020年-2022年及2023年一季度（以下称“报告期”），新疆晨光实现营业收入分别为16.61亿元、23.44亿元、35.22亿元、9.76亿元，对应净利润3484.90万元、5401.25万元、8381.71万元、6160.39万元，收入及净利润均大幅增长，不过其净利润中，2021年和2022年政府补贴占比例较大，分别为1893.96万元、2677.4万元；2023年公允价值变动占比较大，为2383.69万元。对应扣非净利润786.57万元、2245.02万元、5780.00万元、3509.14万元。
棉籽产品加工作为最核心的收入来源，报告期内加工量分别为32.51万吨、45.24万吨、61.15万吨、21.58万吨，带来8.76亿元、14.09亿元、23.61亿元、7.14亿元的收入，棉籽蛋白和棉籽油价格整体处于上涨趋势，主要产品量价齐升，成为收入上涨的主要推动因素。
不过进入2023年新疆晨光的增速似乎有所放缓。2021年和2022年，新疆晨光营收增速分别为41.12%、50.26%；2023年一季度，新疆晨光实现营业收入9.76亿元，前3季度累计营收28.87亿元，同比增长6.99%；按其披露的“主营业务收入不存在明显的季节性特征”的说法推算，今年全年新疆晨光的总营业收入大约在40亿元左右，以此计算，增速约14%，同比大幅放缓，交易所也关注了其增长可持续性问题。

二、对锁模式影响毛利空间

净利润率长期不足3%
随着随业务规模的扩大，新疆晨光营业成本和期间费用呈逐年增长趋势，报告期内其毛利率远低于可比公司，并且略有下滑，净利润率分别为2.1%、2.3%、2.38%、6.31%，2020-2022年不足3%，2023年一季度大幅提升，主要为规模效应凸显、子公司开展期货套期保值产生的投资收益及公允价值变动损益较高等因素所致。
报告期内，其营业成本分别为15.66亿元、22.40亿元、33.67亿元、9.19亿元，主要为主营业务成本，按用途分，直接材料占比89.30%、91.37%、93.10%、93.08%；按业务分，棉籽产品加工业务占比57.78%、63.84%、 69.87%、74.42%。
报告期各期，新疆晨光的毛利率分别为5.72%、4.45%、4.41%、5.83%，同期可比公司平均毛利率分别为21.26%、9.87%、11.03%、10.79%。新疆晨光表示毛利率较低主要因为公司稳健的经营风格所致。
因为棉籽类产品价格波动较大，2020年开始，新疆晨光基本全部采取了边采边销的对锁经营方式，在采购原材料的同时签订销售合同，这种模式保证了其经营利润的稳定，但也使其无法获得对锁合同签署后产品价格上涨部分的收益。
2021年和2022年，新疆晨光的期货保证金及信用证保证金分别为320.17万元、4412.75万元。2022年和2023年一季度，套期保值业务产生的交易性金融资产公允价值变动收益分别为-467.50万元、1948.08万元。
但招股书中的解释难以说服交易所，在首轮问询函中，交易所要求新疆晨光从各类产品、业务销售单价、单位成本、销售模式等方面说明毛利率变动的真实、合理性，毛利率是否存在大幅下降风险。同时，要求补充说明报告期内采用对锁、基差、套期保值销售模式的必要性，对公司主要财务数据的影响，相关内控是否有效，由此产生的衍生金融工具金额，与期货保证金及信用证保证金的匹配性。
报告期各期，新疆晨光前五大客户收入占比分别为30.02%、26.13%、25.16%、19.31%，客户集中度在报告期内持续下降，且存在较多个人客户；对前五大原材料供应商的采购金额占当期采购总额的比例分别为 15.55%、23.86%、25.35%、36.64%，不存在对单一供应商的重大依赖。值得注意的是，报告期内前五大客户中存在对多家客户既采购又有销售的情况。

三、实控人质押股权偿还个人债务

控制权稳定性存疑
新疆晨光的控股股东曲周植物提取成立于2021年5月，为晨光生物（300138.SZ）的全资子公司，晨光生物总部位于河北省，是一家专注于植物有效成分提取的高科技型上市企业。2020年晨光生物通过重组将棉籽业务整合至新疆晨光，2021年又将新疆晨光99%的股权转至控股平台曲周植物提取，目前曲周植物提取持有新疆晨光89.37%股权。本次IPO，实际上为晨光生物拆分旗下棉花业务上市。
因为晨光生物在2020年10月30日之前无实际控制人，作为子公司的新疆晨光同期也处于无实际控制人状态。简言之，晨光生物控制权是否稳定，将直接影响新疆晨光的控制权，所以交易所在问询重点关注了卢庆国的股权质押情况。
2020年10月31日，晨光生物第一大股东卢庆国与第二大股东李月斋签署了《一致行动协议书》，约定发生意见分歧时以卢庆国的意思表示为准。因李月斋除担任晨光生物董事外，未在晨光生物担任其他职位，且不参与公司日常经营管理，因此将卢庆国认定为晨光生物实际控制人，卢庆国通过晨光生物和曲周植物提取合计控制新疆晨光89.82%的股权，被认定为新疆晨光的实际控制人。
《一致行动协议书》在2022年10月31日到期解除后，卢庆国仍为晨光生物及发行人新疆晨光的实际控制人。不过李月斋目前依然是晨光生物的股东，两人合计间接持有新疆晨光19.26%股份。
乐居财经《预审IPO》据公开信息统计，2013年开始卢庆国累计83次质押晨光生物股份，质押用途包括参与上市公司定增、补充现金流、个人资金用途等等。交易所则是直接指出，新疆晨光于新三板挂牌期间，卢庆国质押股份数为3270.00万股，主要用于偿还个人债务。
截至2023年9月27日，卢庆国持有晨光生物9819.61万股，占比18.43%，其中4240.05万股已被质押，占其持股数的43.18%，存在高比例质押，粗略统计质押部分市值约6.25亿元。
基于上述情况，交易所对新疆晨光实际控制人控制权的稳定性提出质疑，要求说明卢庆国股权质押的基本情况、股权质押的原因、融资金额及用途、质权实现条件、财务状况、偿能力，质押股份是否存被处置风险，是否会影响新疆晨光控制权的稳定性等问题。
此外，乐居财经《预审IPO》注意到，李月斋也曾多次质押晨光生物的股份。截止9月27日，李月斋持有晨光生物1605.34万股，占比3.01%，其中1173万股处于质押中，占其持股比例的73.07%，近四分之三的股权处于质押中。李月斋是卢庆国妻弟的配偶，为晨光生物发起人之一，届满离任前任董事职。
目前，卢庆国和李月斋合计持有晨光生物21.44%的股份，合计质押5413.05万股，占晨光生物总股本的10.16%。在投资者平台，已经有投资人对晨光生物控股权问题提出质疑。
或许是处于稳定投资者以及稳定控制权的考虑，11月1日卢庆国提出了以0.5亿元-1亿元回购晨光生物股份，并且进行注销以减少注册资本的提议。截止11月8日收盘，晨光生物总市值75.00亿元左右。

四、借款高度依赖晨光生物

独立经营能力遭质疑
问询函指出，新疆晨光高度依赖晨光生物的信用支持，向银行进行质押、抵押、保证金借款，显得其现金净流颇为紧张。新疆晨光被要求说明其是否具有独立持续经营能力；是否存在因存单减少、不动产处置等因素导致不能持续获得银行借款的情形等。
报告期各期末，新疆晨光短期借款余额分别为2.64亿元、11.01亿元、7.50亿元、11.15亿元，占负债总额的比例分别为28.52%、78.30%、65.13%、72.12%，占比较高，也考验着其偿债能力。
今年1-3月，新疆晨光以晨光生物的银行存单为质押向银行借款5.33亿元；以子公司、晨光生物及其控制主体的不动产为抵押向银行借款2.20亿元；以实际控制人、晨光生物及其控制的主体作为担保人向银行借款3.78亿元。
2020年期初新疆晨光同时存在对晨光生物拆入资金3.10亿元，拆出资金余额5255.55万元，截止2020年期末，拆入资金的余额达到4.34亿元。
2021年6月新疆晨光进行股改后清理关联方资金占用，并以2021年1月1日起公司自晨光生物拆入资金净额，签订《借款协议》且按照中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率（LPR）1年期利率3.85%计提资金占用费，截至2021年末，上述拆借款项及资金占用费已全部结清。
截止2023年9月30日，新疆晨光货币资金余额4.29亿元，短期借款6.00亿元，一年内到期的非流动负债6.95万元，负债合计7.8亿元，资产负债率56.51%，高于同行业平均水平。
经营活动产生的现金流量净额6.36亿元；投资活动产生的现金流量净额2.43亿元；筹资活动产生的现金流量净额-1.73亿元，其中取得借款收到的现金6.84亿元，偿还债务支付现金8.34亿元。
报告期内，新疆晨光存在违法违规情况。2021年8月12日，岳普湖县市场监督管理局就喀什蛋白一台锅炉超期未检验使用行为，作出《行政处罚决定书》（岳市监罚字[2021]048号），责令停止违法行为，并处以一万元罚款。
附：新疆晨光上市发行中介机构清单
保荐人：中原证券股份有限公司
承销商：中原证券股份有限公司
律师事务所：国浩律师（南京）事务所
会计师事务所：中审众环会计师事务所（特殊普通合伙）