作者：赤耳

编辑：蓝山

风品：于梅 揽胜

来源：首财-首条财经研究院

喜忧交织，往往最让人意难平。

4月25日晚，养元饮品披露2020年报和2021一季报。

2021年一季度，养元饮品营收22.37亿元，同比增长75.04%；归母净利7.39亿元，同比上涨40.42%。

大增之姿，值得肯定。但部分也“归功”于上年同期基数相对较小：2020年第一季度，其营收12.8亿元,同比下降48.78%;净利5.26亿元,同比下降38.16%。

而2019年第一季度，其营收24.95亿元，同比减少12.53%；净利8.5亿元，同比减少8.56%。换言之，目前业绩仍没恢复到2019年水平。

从此看，上述高增是否也没那么香？

01

成长困局 疫情不能全背锅

聚焦2020全年，沉重感立增。

营收44.27亿元，同比下滑40.65%；归属于上市公司股东的净利15.78亿元，同比下滑41.46%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利11.02亿元，同比下滑50.78%。

对于营收下滑，养元饮品表示，产品销售旺季集中在中秋和春节，一方面2020年春节提前导致产品销售期减短，另一方面，受新冠影响，消费者减少甚至取消了聚餐和走亲访友，导致公司产品市场需求下降，致使报告期内销售收入同比下降。

中国食品产业分析师朱丹蓬表示，2020年春节期间，和年末在河北的几波疫情，对主打过节礼品市场的养元饮品会有巨大冲击。

对比上半年的营收17.85亿、净利润7.07亿，其下半年业绩回暖不少，下滑态度有所收窄。

不过，国家工业和信息化部数据也显示，2020年1-12月，全国规模以上饮料制造企业营业收入3007.3亿元，同比下降8.6%；利润总额428.8亿元,同比增长0.5%。

一般而言，龙头企业抗风险力更强。为何同样的环境，养元饮品业绩下滑幅度大大高于行业水平？疫情能全背锅吗？

实际上，近年来，养元饮品业绩均算不上靓丽。

2017年，营收77.41亿，同比下滑13.03%，净利23.10亿，下滑-15.72%；2018年，营收81.44亿，增长5.21%，净利28.37亿，增长22.82%；2019年，再度营收、净利双降。前者74.59亿，同比下降-8.41%，净利26.95亿，下降-4.99%。

加之2020年再次营利双降，可以说，除了2018年登A年报首秀外，其余三年业绩均呈跌态。甚至外界舆论发出，六个核桃卖不动了的感叹。

其实，养元饮品也有高光时刻。

早在2010年，其凭借“经常用脑，多喝六个核桃”广告，火遍大疆南北，以6000万营销费，拿下15亿元的销售额。

2015年，养元饮品营收到达91.17亿元的历史最高，与此同时，销售费9.21亿元，其中广告费2.8亿元，也再创新高。

但也是最后荣光，此后营收开始震荡下行，净利在2016年达到27.41亿后，一路走低。截止2020，营收已较2015年腰斩，净利缩水约4成。

显然，王者养元饮品早已陷入成长困境。

02

单一化桎梏 天花板效应几何？

归根结底，“伤”在自身“顽疾”，比如产品种类单一化。

细分业务，2020年主营的核桃乳，收入约43.66亿元，同比下滑41.41%，毛利率减少4.78%；功能性饮料业务的营收5765.63万元；其他植物饮料营收115.51万元，同比下滑幅度为72.16%，毛利率减少19.99%。

核桃乳营收占比高达98.67%，依赖性可见一斑。

拉长维度，更扎眼：2014年，核桃乳销售收入占主营收入比重为94.90%，2016年变为97.01%，2018年升至98.48%，2019年高达98.9%。大单品效应浓郁。

另一厢，近年植物蛋白行业并不算景气。

前瞻产业研究院统计显示，2014年以来植物蛋白饮料行业持续负增，2016年增速降至-5.63%，2017年降幅收窄至-3.63%，特别是非豆奶类拖累植物蛋白行业整体下滑。

据Wind数据，养元饮品在植物蛋白饮品市场份额位居国内第一位，约占总份额18.6%；第二名的是椰树，市场份额约14.7%；第三名露露约10.8%。

自然，行业颓势对王者养元饮品不是好消息。

在业绩报告中，可能面对的风险时，养元饮品也提及了市场竞争加剧、产品种类单一的情况。

从产能看，养元饮品有三个自建工厂，总部70万吨、安徽滁州50万吨、江西鹰潭24万吨，另有两个委托工厂，河南40万吨、四川简阳30万吨，总共214万吨的产能。

而核桃乳产品产量从2017年的82.28万吨降至2020年的43.76万吨；销量从82.92万吨降至48.72万吨，销售收入从76.19亿元降至43.66亿元。以2020年为例，产能利用率约22%，天花板效应几何？六个核桃是否有些卖不动呢？

然在销售费用上，养元饮品从未吝啬过。2014年销售费8.57亿元，2017年10.73亿元，2018为10.32亿元，2019年为10.74亿元， 整体销售费用率14.4%。

据不完全统计，在2015—2019年期间，养元饮品冠名了《挑战不可能》、《好好学吧》、《最强大脑》等知名综艺。2020年，养元饮品入选“CCTV品牌强国工程”。同时重磅发力各大地方卫视，冠名湖南卫视《快乐大本营》、《时间的朋友》等。

高企广告费，算是养元饮品的标签化话题。2019年，养元饮品10.74亿元销售费中，广告费高达约3.77亿元，市场推广费2.03亿元。

不过，2020年，养元饮品销售费用6.04亿，同比减少43.76%，广告费约1.75亿元。

养元饮品表示：“公司预判疫情会抑制部分消费需求，故暂停了部分广告投放，所以 2020 年年度较上年同期广告费用大幅减少。”

那么，2021年的后疫情时代，其销售费用又会怎么走？

与豪横销售费用相比，研发费用较为寒酸。

2014年至2016年，其研发费用占比不到0.09%。2017-2019年分别为0.14%、0.26%、0.76%。2020年，养元饮品研发费用为5919.99万元，同比增长4.59%，持续增长，值得肯定。但仍仅占营收的1.34%。

乳业高级分析师宋亮指出，在一个向高品质发展的时代，企业应以研发为核心，以高品质原料为基础，真正满足市场需求，提供更好营养价值，以及口感更好的产品。从而摆脱同质化，这样企业才有出路。

面对困境，养元饮品也进行了诸多努力。比如加速开拓全国市场，经营模式是将产品通过卖断方式直接销售给经销商，再由经销商分销。

然而，过分依靠线下经销商，让其在疫情期间受到不小损失，存货积压严重。财经网2020年6月曾报道，北京某大型超市销售的养元饮品旗下六个核桃的3款单罐装单品、一款组合装及4款箱式礼盒装产品生产日期较老：日期多为去年11月-12月生产，个别高端礼盒甚至为去年9月生产。

养元饮品也表示，公司产品的具体种类较多，有核桃乳、核桃咖啡乳和大豆核桃乳等，但公司产品主要属于以核桃仁原料为主的植物蛋白饮料，并且核桃乳是其中的主要产品。因此，从产品种类来看，公司产品种类较为单一。从长期看，随着公司对市场拓展力度的不断加大，公司销售市场的广度、深度都得到挖潜，市场占有率不断提高，公司可拓展的市场空间将相对缩小，会对公司销售收入的持续快速增长形成一定制约。此外，目前，承德露露、伊利、蒙牛等知名品牌均已进入核桃乳行业，公司面临市场竞争加剧的风险。

显然，养元饮品对隐患也心知肚明。只是，知易行难，该如何破局呢？

03

什么更香？

年报中，养元饮品表示，2021年，公司将不断强化科研创新能力，引领植物蛋白饮品行业的可持续发展；同时，在个性化、健康化的消费大潮下，全面布局新产品、新品类、新品牌。

字斟句酌，养元饮品的突破信心、成长决心跃然纸上。三新战略，值得肯定。

正如所言，往前看，其推新动作也不断。

2019年，推出针对学生的无糖易智状元、针对儿童的智汇乐源、针对老人的无糖六个核桃等；2020年8月，养元饮品公告：与泰国天丝授权的广州曜能量饮料有限公司达成合作，养元饮品负责红牛安奈吉长江以北的独家运营。

不难看出，养元饮品正努力摆脱对六个核桃的依赖，触及各个不同年龄段的消费人群。

只是，这个藩篱好破吗？

从2020年财报数据看，效果并不显著。以六个核桃为主的核桃乳收入仍然占比高达98%以上。

宋亮表示：“对于养元这样一个做惯了大单品的企业来说，当你大单品正旺的时候如果你推出细分品牌的话，应该会很好，应该会很好的承接，但是养元错过了两年到三年的时间。加上其他饮料企业都在推细分产品，这种情况下，养元饮品没有任何竞争优势。”

“市场上同质化产品越来越多，六个核桃这种大单品的门槛较低，易被其他品牌仿制和超越。此外，六个核桃没有做进一步的升级和改善，推出一个能引领市场的新品类。在这种停滞不前的情况下，当竞争对手或其他产品不断追上时，养元的业绩肯定是下滑的。”宋亮说。

可谓字字点题、一语中的。

值得一提的是，养元饮品当前也在拓展高端市场。

3月28日，养元饮品就发布了高端新品六个核桃“2430”。公司还在拓展植物奶品类，目前已推出“每日养元植物奶”，切入新赛道。

不过，赛道竞品也不少，承德露露、伊利集团、蒙牛等已有多种产品入市，且随着外资品牌Oatly入局，养元的高端破局前景如何，还不好说。

更玩味的是，2018-2020年末，公司在职员工数量分别为2307人、2188人和1956人，减员明显的是生产人员和销售人员。

一边开拓新品，一边减销售和生产人员，是否有些矛盾？决心魄力几何呢？

另一厢，股东回报率上一直不手软。2018年，养元饮品现金分红22.6亿元，2019年分红约21.09亿元，分别占当期净利润的79.66%、78.25%。

据投中网数据，2019年，实控人姚奎章及高管范召林、李红兵三人直接及间接合计持有养元饮品53%股份。这意味着，11.2亿分红流入其腰包。

2020年，现金分红力度再次加大，拟派发现金红利151,859.23万元，比例达96.24%，基本上分光了当年利润。

不过，基于2020年报，养元饮品基本每股收益1.25元/股，对照披露日收盘价27.05元/股（前复权价），市盈率约21.64倍，依然低于全球饮料行业中位数28倍左右。

截至2020年底，公司货币资金1.49亿元、银行理财产品102.38亿元，合计103.87亿元。同期，公司无有息负债。

但其经营现金流已连降7年。2013年为26.45亿元，2014年至2020年分别为25.35亿元、25.28亿元、24.03亿元、21.33亿元、20.64亿元、16.71亿元、10.81亿元。

大笔分红、大笔理财，日子足够豪横。只是面对上述业绩、产品、市场、研发等表现，这些做法是否太过乐观、甚至安逸了？危机性几何、急迫性几何？是否有损其成长性？查漏补缺是否更香？

大意失荆州，骄傲失街亭。放眼饮品快消业，高迭代、强竞争已是刀刀见血。现调、现榨、现磨饮品成为消费新宠，冷链乳酸菌饮料、功能型饮料也在大行其道。

即使王者，也无躺赢可能，也无多少试错空间。个中取舍，考验姚奎章亦或养元饮品的大智慧。

本文为首条财经原创