作者:木宁

编辑:郝科科

风品:揽胜 于梅

来源:首财——首条财经研究院

小有乾坤,虚胜于实。互联网江湖,魔幻无处不在。

微信、微博、微视、微粒贷......“微时代”下,世界可以很小,小到足不出户,就能知晓万物,万事一“键”搞定。世界也可很大,大到上演一个又一个小企逆袭、产业颠覆、资本神话。

4月1日晚,“大小兼具”的微医控股有限公司(以下简称微医),终于向港交所提交招股书,上市主体业务主要是医疗服务和健康维护服务,花旗和招银国际为保荐人。

至此,港股互联网医疗的“四大天王”(阿里健康、平安好医生、京东健康)正式凑齐。

不过,募资规模未有公布,此前有外电消息称,微医计划募资20亿至30亿美元,上市估值或达120亿美元。

好不热闹,好不繁华,只是价值成色几何?能否撑起百亿期许呢?

01

持续亏损 上市时机成熟

早在2018年5月4日,平安好医生成功上市,曾掀起一阵资本热。五天后,微医完成一轮融资,并宣布未来将旗下微医疗、微药、微医保三块相关业务作为整体赴港上市,微医生云板块将在分拆后独立A股上市。

彼时,微医集团创始人兼CEO廖杰远公开表示:“我们将选择适当的时机赴港上市。我们相信,在线医疗平台,尤其是像我们这样专注于卫生保健的平台,能满足中国13亿多人的需求,进而受到认可,获得市场的奖励。”

谁也没有想到,这个“时机”,一等就是三年。

当然,好饭不怕晚。

三年蛰伏的微医,牌面如何?

狄更斯在《双城记》开头写到:这是一个最好的时代,也是一个最坏的时代。

细品微医,也有类似境地。

利好方面,政策端,今年3月,国家《加快培育新型消费实施方案》出台,24项细则中积极发展“互联网+医疗健康”位列第二位,足见重视程度。

市场端,疫情激发需求,互联网医疗提速明显。据国家卫健委统计,抗疫期间其属管医院互联网诊疗比2019年同期增加17倍,部分第三方互联网服务平台诊疗咨询量比增长20多倍,处方量增长近10倍。

安信证券研报称:疫情催化加速,“互联网+医疗健康”纵深发展提前了 3-5 年。

Analysys易观《中国互联网医疗年度分析2020》预计,2020年互联网医疗市场规模将达2000亿,市场增长46.7%,为2015年以来最高增速。

行业端,西南证券研报显示,中国数字大健康市场行业规模预计2025年将增到1.5万亿元,行业CAGR37.9%,行业空间巨大。

聚焦微医自身,相比2018年综合实力也强横不少,俨然极有潜力的独角兽。

招股书披露,2018年至2020年,微医收入分别为2.5亿元、5亿元、18.3亿元,三年复合年增长率168%;综合毛利率29.9%、23.3%、27.2%。

截至2020年12月31日,微医连接中国超7800家医院、27万名注册医生,注册用户约2.22亿,运营27家互联网医院,其中17家支持医保结算,为中国最大的数字医疗服务平台。根据弗若斯特沙利文报告,微医市占率15.5%,超过2-5名总和,稳居行业第一。

横向观察,无论行业及自身,微医都处在最好时代。

不过,利空也同样扎眼。

最核心问题:蛰伏三年,微医还是没让资本市场看到盈利希望。

当然,资本向来看预期,对优质健康、可持续企业尤甚,亚马逊、特斯拉、美团是典型案例。

然资本耐心,也是有限度的。而耐心大小,与企业的可持续性、健康发展度不无关系。

数据显示,2018-2020年,亏损达40.52亿元、19.37亿元、19.14亿元,累计79亿元;经调整净亏损分别为4.15亿元、7.57亿元、8.69亿元,累计20.41亿元。

这样的成绩单,难免让不少人意外。

要知道,2016年,廖杰远曾公开透露,公司实现营收12亿元,利润约2.8亿元。

如其所言非虚,近几年微医净利由正转负,且调整后净亏扩大,2020年更是2018年两倍以上,堪称变脸。

蛰伏三年,卧薪尝胆。盈利却变脸,投资者会买单吗?

玩味的是,对于业绩表现,微医招股书有一句自评:“我们于一个新兴及不断演变的行业中经营业务,我们过往的经营业绩及财务表现并不反映未来表现。”

信心雄心值得肯定,然发展底气究竟怎样,还要具体问题、具体分析。

若亏损是阶段性、战略性的,如亚马逊、特斯拉等企业能借此构建竞争壁垒,未来产生巨大价值、可持续利润,相信长期投资者会有青睐。

反之,如一味烧钱营造规模繁华,大而不强、快而不稳,缺乏核心竞争力、盈利模式尚不清晰,长期看不到盈利希望,投资者恐会对之慎之又慎。

毕竟瑞幸、小黄车等案例都足以说明,资本只是“助推器”,烧不出未来。

那么,微医属于哪种呢?

02

王冠背后 隐忧知多少

来看业务。

公开资料显示,微医成立于2010年,前身为挂号网,为医院提供预约挂号等就医流程优化服务。2015年12月,微医创建全国首家互联网医院,由此开启互联网线上问诊新业态。

目前,其业务主要由两部分组成:医疗服务、健康维护服务,营收分别占比38.6%、61.4%。

医疗服务收入,主要来自数字医疗问诊服务、综合医疗服务及专科医疗服务。数字医疗问诊服务即微医平台上的极速问诊、专家问诊、远程会诊等;综合医疗服务即互联网医院服务中心提供的医疗咨询、医生转诊、身体检查及预防接种服务;ART服务包括辅助生殖治疗服务及设备销售。

健康维护服务,包括数字慢病管理、健康管理服务。前者为患有特定慢病的会员提供区域范围内的数字咨询、治疗和服务管理,后者为企业客户及终端用户提供综合健康管理服务及流动医疗服务。截至2020年底,微医平台累计慢性病用户超14.5万名,人均年付费约3600元。

如2019年9月,山东省泰安市政府与微医签署战略协议,共建泰安市“健康服务共同体”和全国首家慢病互联网医院,连接泰安市23家慢病门诊药房,可为全市超20万慢性病患者提供在线复诊、在线处方、在线购药、在线医保支付及送药上门一站式服务。

梳理可见,如今微医业务线庞大、涉猎丰富,已浑然透出打造医疗大健康全产业链的雄心,值得肯定。

遗憾在于,如此全面业务,目前鲜有真正的、可持续的大盈利点。

北京商报引述业内人士观点:微医目前的业务线较散,其中以会员制模式向用户提供数字慢病管理服务的健康维护服务依赖山东泰安互联网医院项目,如复制到全国,需和各地政府一一去谈。而包括辅助生殖治疗服务及设备销售在内的ART服务,算不上严格意义上的互联网医疗业务。

中国联通集团医疗健康行业首席专家刘芷辰也认为,“互联网医疗的商业模式,如果不真正打通医保和商保,很难实现真正的盈利。”

换言之,微医亏损有多元原因。

众所周知,医疗大健康是一门标准的慢生意,更何况,微医所做的是互联网医疗全产业链,大投入、长周期、高门槛无需赘言。

招股书显示,2018年和2019年,微医的医疗服务毛利率为负,主要是由于建立互联网医院服务中心的设施及招募医师时产生了重大成本。

互联网江湖一日千里,互联网医疗的全产业链打造,也不同于粮油乳蛋等一次性投入后坐收红利,而是“重运营”“强迭代”的持续性投入,烧钱规模及时长可想而知。

以2020年为例,微医销售及营销费用开支、研发开支、一般及行政开支占总营收的比例合计达94.8%。

其中,销售及营销成本最扎眼。

销售及营销成本,包括商品成本、专家费用、雇员薪酬等。2020年微医商品成本9.07亿、占营收的49.5%;专家费用1.67亿、占营收的9.1%;雇员薪酬1.46亿、占营收的8%。

仅商品成本一项,就占了总营收的近半比重,难怪舆论不乏微医烧钱增营收的质疑。

只是规模之外,效率如何?质量几何?价值几何?

微医注册用户2.22亿中,平均月付费用户数仅2540万名,渗透率有待提升。而这2.22亿注册用户,甚至2千多万的付费用户,亦不排除也是其他竞品的用户、存在流量重叠状况。

换言之,即使贵为市场王者,微医依然存在用户流失的风险。

并非妄言。

以医疗服务为例,互联网模式下,该业务核心是将B端(医生)、C端(患者),通过微医平台链接,商业模式完全OK。毕竟医疗是刚需,B端供给量越大,C端用户就会越多(同理参考滴滴)。只要有B端与C端在平台上共融,理论上平台就有无数种衍生盈利可能。

但一个重要前提是,第三方平台要对B端有较强把控力,否则C端用户体验可能不稳定。恰恰这是微医的痛点,不同于阿里、滴滴,对于B端商家或司机,平台话语权强势。微医B端是医生和医院,对二者的掌控力、话语权并不算强。

一般情况下,患者更看重知名度高的医生服务,然这些医生往往稀缺,时间紧张,线下加号都困难,真正能为微医患者留下多少线上时间精力?

更关键问题是,若有患者对医生服务不满意,微医是否敢冒着名医流失的风险,对其进行严肃处罚?如何有效规范其服务质量?

就算微医自掏腰包,为用户买单,但实质体验不提升,又怎样提升用户粘度、忠实度?

来看一些反馈之声。

2021年3月21日,黑猫投诉编号 17352643251显示:首先,医生回复特别慢,当天晚上十一点回复几句没用的,第二天晚上七点多再回复两句没用的,就让我去检查,我要是有时间去检查还在微医上问什么?不就图个建议和注意事项,解决办法吗?我说我突然口腔溃疡六七个,口腔黏膜褶皱,舌头麻,舌头颗粒凸起肿大,他就说溃疡自愈,其他的都正常的,哪里正常?怎么以前没有这样过?然后让我去医院检查,什么意见也不提出来,也不说说是为什么会引起这些症状的。这个医生真的一点都不负责,我去看了他的评价,很多问诊的患者都是说他不负责,不解决问题,这就不是偶然事情了,是这位医生根本就不把平台的患者当回事,或者说是资历不够无法诊断病情,这样的医生在平台如何为患者服务?就只在平台挂着混个挂号费?......

2021年3月23日,黑猫投诉编号 17352673961显示:我父亲87岁,是抗美援朝老兵。最近头晕迷糊的厉害,到医院检查是脑血管狭窄。家里人都特别着急,在微医平台查询,觉得华山医院的徐斌主任擅长脑血管搭桥手术,马上花300元预约了图文咨询项目。晚上9点多从医院回来,怀着激动的心情跟徐主任联系,他只是不建议手术,再问就建议吃两种药,感觉不到医生的责任,再咨询就不再回答,前后不到2分钟,没解决任何问题,有种被骗的感觉,这么有名的医院的主任医生,怎么是这个态度呢,真接受不了。所以申请退资讯费300元,请批准, 谢谢!

2021年2月25日,黑猫投诉编号17352381182显示:选择了微医某专家图文问诊,首先我是两天后才得知,专家未及时回复(大概是在提交订单后的次日,也就是24小时后回复)期间在等候专家接诊前,个人就医问题已大部分得到解决,且一直等不到专家回复,并且我一直找不到申请退款的路径,等到订单已完成后才生成灰色无法点击的“申请退款的字样”故整个消费流程属于霸王消费,这都可以忍耐,最无法忍耐的是整个问诊过程,我花费了150元换来五个字回复“片子看一下”,且是24小时以后的回复。后本人在短信提醒里面看到了接诊提示才意识到应该去检查一下微医预约信息,才有了综上发现。

......

以上投诉均通过了平台审核。

行业分析师郝瑞表示,与在线教育类似,在线医疗也是重体验、强口碑,甚至关乎用户健康安危,敏感性更强。相比速度体量,产品质量、服务特色、模式完善才是决定发展持续性的根基。如处理不当、平衡失守,规模效应也有规模隐忧。

由此,再品微医上述成本高企、持续亏损、用户变现率不高等烦恼,是否也有警钟之意?

03

四强争霸 凭什么讲好资本故事

基础不牢,地动山摇。根深叶茂,才百年长青。

简单梳理,中国最大的数字医疗服务平台、市占率第一的荣冠背后,微医还有不少烦恼漏洞,需要基本功、专业力打磨。长存敬畏、居安思危,不是坏事。

内因之外,竞品也是一个考量。

伴随行业成熟度提升,行业竞争亦日益激烈。

2014年,阿里健康借壳上市、2015年平安好医生上市,2020年12月8日,京东健康登陆港股。截止2021年4月13日收盘,三者市值分别为,2961亿、1109亿、3452亿港币。

就算微医上市成功,也不过互联网医疗第四股,失去了先发优势。

值得注意的是,平安好医生2020年收入68.66亿元,同比增长35.5%;净亏损9.485亿元,较2019年同比增加27%。连亏6年,仍依赖平安集团输血,令人唏嘘。

而相比微医、平安好医生等“非电商”基因平台的连亏魔咒,阿里健康、京东健康率先实现了盈利。

2020年11月25日,阿里健康发布截至9月30日的2021财年半年度报告,半年度总收入71.62亿元,同比增长74%,经调整后的净利4.36亿元,同比增长286.48%。

2021年3月29日晚,京东健康财报。截至2020年12月31日年报期内,总收入193.8亿元人民币,同比增幅78.8%。在非国际财务报告准则下,盈利7.5亿元,利润增幅117%。

俗话说,三个劫道的,挣不过一个卖药的。阿里健康、京东健康之所以率先盈利,原因在于二者收入主要来自医药电商、健康消费品。

即使“平安系”平安好医生,目前与商业保险合作,销售会员制的产品,也是其核心业务板块在线医疗服务的主收入来源之一。

反观微医,虽属“腾讯系”,业务端“服务”的一个重头,运营难度高、专业性强、用户粘度却不算高。毕竟对不少患者来说,服务只是互联网医疗过程的“增值”项,刚需性弱于药品、保险等。

同时,在售卖药品和其他服务上,微医多需与第三方合作,前文说到的巨额商品成本,是否有第三方供应商“尾大不掉”的隐患考量呢?

四强争霸,虽业务点各有侧重,但同处一个产业赛道,资本市场难免要一并比较。“后浪”微医虽发展迅速,贵为中国最大的数字医疗服务平台,然不到20亿的营收体量,与上述三者显然不在一个层级,叠加持续亏损等烦恼,想获市场青睐并非易事。

当然,微医背后,不乏明星资本,包括腾讯、高瓴资本、启明创投、红杉资本、高盛、友邦保险、复星药业等。创始人廖杰远,更是微医最大股东,透过New Forte持有13.4873%股份。

阿里健康、京东健康“造富”珠玉在前,结合行业成熟度提高、疫情影响等因素,对廖杰远及一众明星资本来说,上市无疑是利益最大化的时机。

然上市这碗饭,也并不好吃。翻云覆雨的资本圈,是一把双刃剑,更是一颗价值试金石。可释放激发企业活力价值,也可放大漏洞及衍生风险。

荣耀进阶还是折戟沉沙,要想讲好资本故事,需要真实力说话。这也是上文强调微医基本功打磨、专业力、特色化重塑的要义所在。个中取舍,考验廖杰远的大智慧。

正如投资大师查理芒格所言:我从不为股票而支付内在价值,除非像沃伦·巴菲特那种人所掌管的股票,只有很少人值得为了长期利益投资一点,投资游戏总是蕴含考虑质量与价格,技巧就是从你付出的价格中获得更好质量。

那么,投资者该为微医,定下怎样的“价格”呢?

本文为首条财经原创