作者：刘冰

编辑：郝科科 张琳

风品：赵思文

来源：首财-首条财经研究院

产业有周期，企业有大小年。

那么，禹洲集团的2020，到底是大年还是小年呢？

01

规模大年、质量小年？

3月30日，禹洲集团发布2020年业绩报：实现合约销售金额1049.67亿元，同比增长39.74%。跻身千亿阵营，标志董事长林龙安“三年千亿”的目标实现，可喜可贺！

自2010年，首家千亿房企——万科诞生。千亿级，逐渐成为房企规模分水岭。尤其伴随行业白银时代、洗牌加剧，头部聚焦效应愈发明显。

以2020年为例，全口径1000亿以上房企数量提升最显著，高达43家。除了禹洲，建发、龙光、新希望、中骏等也首次跨入千亿阵营。克而瑞统计，截至2020年末，销售规模800亿以上的企业已占全口径百强的超半数。

易居研究院智库中心研究总监严跃进表示，房企业绩两极分化，说明市场竞争和经营压力增大。部分大型房企竞争优势明显增大，在获取土地和资金等方面优势较多，而部分中小房企则有更大压力。

洗牌战到来，加速规模奔跑，成为多数房企增加安全感、生存感的必要条件。从百亿到千亿，“前浪”绿地曾用了8年，远洋用了10年，“后浪”建业地产仅用4年。而本文主角禹洲集团“三年之约”，规模扩张1.6倍，再次刷新了扩张记录。

仅从规模速度看，2020确实是禹洲集团的大年。

只是，大不一定代表强。体量扩张不止带来规模效应，也可能带来规模风险。比如更关键的发展质量，是否不乏“小年”指摘呢？

高增长、高利润、低负债，三者被称“不可能三角”。聚焦禹洲集团，高增长同时，利润、负债的天平失衡。

先看利润。

营收对利润会产生巨大影响。由于地产业的特殊性，营收与合约销售金往往大不同，一般会在1-2年内结转成为营收。因此，二者数据可能十分悬殊。

2020年禹洲合约销售金额突破千亿，同期营收仅104.11亿元，且同比下降55.2%；利润下滑更大，母公司拥有人应占利润1.17亿元，同比降约96%。

对此，禹洲集团解释称，收入减少主要由于受新冠影响，部分物业交付有所延期，导致收入递延确认。

不失明智理由，却并不算圆满。

一方面，新冠影响全行业，不是每家房企都出现如此大降幅，甚至不少营利双增。

以千亿新兵阵营为例，建发地产2020总收入427.44亿元，增长约146.80%；归属股东净利润23.21亿元，同比增35.14%；龙光集团营收710.8亿元，同比增长23.7%，归母净利润130.2亿元，同比增长15.5%；中骏集团收益325.73亿元，增长约52.4%；净利增加26.6%至33.5亿元。相比之下，同样千亿级的禹洲集团业绩质量表现几何呢？

另一方面，进入下半年，疫情有效控制，行业供销两旺。但按禹洲2020年上半年营收、净利140.07亿元、10.19亿元计。在后疫情的下半年，其不仅没创造营收，反减少约35亿，还亏了9亿元利润。

这是在闹哪出？

IPG中国区首席经济学家柏文喜表示，禹洲集团下半年收入不增反减，主要是在收入确认方面出现问题，将已确认的几十亿收入剔除掉了。这一方面可能是之前的收入确认不符合会计规范，也可能是为消化之前高价拿地压力，而借助疫情影响采取的一些财务调节举措。

拉长维度或更清晰：冲击千亿目标的三年里，禹洲集团的利润增速并没跟随规模扩张同步大增，反而持续下滑：2018年、2019年，净利同比增速分别为19.2%、6.5%，2020年甚至大幅负增。毛利率也逐年下降，从2018年的30.72%、2019年的26.21%，急剧下降到2020年的4.61%。

可见，禹洲集团营收、利润双双“滑铁卢”，疫情并非主因。

自然，这于资本态度并不讨喜。

3月21日披露盈利预警，次日股价收盘跌超5%。

3月25日晚，再披露补充盈利预警公告：归母净利同比暴跌96.76%。3月26日股价急挫逾14%，创下2016年以来盘中新低。截止4月1日16时，股价2.25港元，相比3月19日的3.01港元，下跌约25%。

一些机构也持看空态度。

穆迪将禹洲的企业家族评级(CFR)从“Ba3”下调至“B1”，并将其高级无抵押评级从“B1”下调至“B2”，展望从“稳定”调整为“负面”。其表示，禹洲信贷指标大幅改善的前景微弱，可能会限制其融资渠道，尤其是在中国信贷紧缩的情况下。同时预计，未来12-18个月，禹洲杠杆率(以收入/调整后债务的比率衡量)将维持在35%-40%的疲弱水平。

3月26日，联合国际将禹洲集团列入评级负面观察名单，同时将由禹洲发行的高级无抵押美元票据‘BB’的国际长期发行债务评级列入负面观察。

联合国际认为，禹洲的信贷指标，特别是收入规模和EBITDA利息覆盖比率，在2020年出现明显恶化，并远低于预期。“其经营和财务业绩的恶化也反映了禹洲在未来12-18个月能否以一致且可扩展的方式及时交付预售房地产（合并范围基础）、以及维持其毛利率水平和稳定的信贷指标的不确定性。”

野村国际香港分析师认为：禹洲将需要时间来恢复市场信心，在2020年年报公布前，不提倡逢低买入。

唱空之声影响不容小视。禹洲集团2025年2月到期的美元债一度创出去年4月以来最大跌幅，2026年8月到期的美元债也一度创新低。

3月26日，禹洲境内发债主体发行的债券“19禹洲02”价格跌10元至90元。4月2日13时47分，上交所固收平台显示，20禹洲01(167312)成交价84.300元，下跌15.64%。

市场的观望与不解，也是有逻辑的：一边千亿光环，一边业绩锐减，何以有如此矛盾人设、这匹规模黑马质量成色究竟几何呢？

02

负债冰山之下 警惕恶性循环

发问并非苛求，细观如愿三年之约的禹洲不乏疑云：

首先是合营、联营质疑。

穆迪称，B1”评级反映其薄弱的信贷指标，以及对合资企业和联营企业销售的高度依赖，这限制企业透明度。

同时，合作开发还会压缩盈利空间。

以2020年上半年为例，克而瑞数据显示，2019年禹洲集团的销售权益比59.58%，2020年上半年升为61.80%，但总体权益比例还是较低，进而影响盈利能力：2020年上半年，禹洲集团少数股东损益/净利润达34.24%，少数股东损益已占到归母净利的50%以上。

wind数据显示，2020年上半年，禹洲集团的净利率降为10.95%，较2019年同期的16.32%下降近6%。而ROE则由2019年上半年的8.32%降至4.44%，盈利水平较差。

其次，溢价拿地。

如2020年7月14日，禹洲集团武汉公司以约28.5亿元的对价竞得武汉经开区宅地，溢价率86.8%，楼面单价达13005.51元/平方米，刷新当地单价记录。

2020年8月，禹洲集团斥资14.6亿元，溢价39.4%拿下重庆宅地。

2019年5月，其以楼面价1.84万元/平方米拍下位于成都锦江区三圣乡华新村的24亩住宅地块，溢价率134%，打破当时成都土拍成交单价记录；2019年3月，又以27.3亿元摘得安徽合肥包河区地块，溢价率121%等。

公开资料显示，2020年，禹洲集团新增18幅地块，总建筑面积约284.74万平方米，平均楼面价每平方米11852元。同期，每平米销售单价约16756元/平方米。

兴业证券研报曾指出，2015年以来，禹洲集团的拿地支出业内居高。2015年至2019年间，禹洲集团新增土地金额占销售金额比例基本保持50%以上水平。2020年上半年，其拿地金额占销售金额比例已超过70%，高于行业平均水平。

合营、联营，溢价拿地等合力影响，毛利率也就可想而知：2020年度，剔除非现金调整后，禹洲集团毛利率为18.19%，同比下滑8%以上。

不仅利润侵蚀，“不可能三角”中的负债问题，也承压明显。截至2020年末，禹洲集团负债总额1438.96亿，要知道，其2016年负债，不过571.88亿元。

有息负债规模方面，年报显示，2020年末禹洲集团有息负债（包括计息银行及其他借贷、公司债券、优先票据）规模达639亿，其中一年内到期的债务规模188.84亿。

敏感负债激增，确实够扎眼，尤其在三红监管下。

2020年下半年，央行设置“三道红线”，“即房企剔除预收款的资产负债率不得大于70%；净负债率不得大于100%；现金短债比不得小于1倍的要求。触线者被划“红、橙、黄、绿”四档，对其后续融资进行0%-15%的增长要求。

聚焦禹洲集团，剔除预收款后的资产负债率为77.9%，超过70%红线；净负债率85.8%，现金短债比为1.83倍，踩中一条红线。

业绩发布会上，禹洲集团曾表示，有部分利润高的合营联营企业未能并表、未能确认收入，导致利润下滑。

然梳理外界舆论，这正是质疑焦点：1400多亿负债或只是冰山之上，真实净负债率可能更高。

截至2020年末，禹洲集团的合营、联营公司的投资金额达101.35亿。少数股东权益近年保持快增，2018年末少数股东权益19.44亿，2019年增加2倍至58.24亿，2020年末进一步增到96.73亿元，少数股东权益在净资产中的占比达28.2%。

同频上升的，还有对合联营企业获授的融资担保金额。2020年末，担保金额合计达76.78亿。2019年末，禹洲集团其他应付合联营公司款项132.07亿，同比大增60%。2017年，其他应付合联营公司款项占净资产比甚至一度高达64.8%。

行业分析师李晨表示，不少企业热衷设置合营联营公司，尤其是重资产高负债的房地产业为盛。由于表外操作灵活，通过这些公司可将大量债务剥离，即使明股实债的“隐形债务”也不会体现在报表上。短期可减少企业负债规模，长期如上述公司盈利，又可并表，进而优化企业业绩。

天风证券指出，明股实债是房企的隐性负债，这又分为集团层面的明股实债和项目公司层面的明股实债；如果房企少数股东权益占净资产比例明显高于少数股东损益占净利润比例，则该房企可能存在明股实债融资的嫌疑。

禹洲集团的真实负债情况如何，留给时间作答。

但可肯定的是，高负债会使融资成本上升，侵蚀利润，易让企业陷入恶性循环。尤其是在机构调低评级，内外融资难度加大的情况下。

禹洲集团财报显示，2020年末，其超60%为美元及港元债务，而境外融资的成本通常高于境内，结合其平均融资成本均在7%以上，例如2019年禹洲地产关于美元债的公告多达24则，全年发行美元债7次，规模31亿元，两次为借新还旧，所发行的美元债加权融资成本7.95%。利息支出对净利影响不可不察，毕竟仅2020年上半年，其资本化利息支出就已达17.92亿元，同比增长15.76%。

03

林龙安灵魂考题

大不代表强，快不代表稳。大小年的矛盾人设中，如何规模质量并举，考验禹洲高层大智慧。

或许，从当家人林龙安定下“三年千亿”目标时，似乎就注定了上述矛盾路径。

放眼行业，房住不炒、去杠杆调控的大背景下，高质量已成产业关键词。所有房企都需长短结合、速质并重，抛弃高周转，打磨内实力，走一条发展新路径，如此“千亿”才更有意义。

从产品表现看，千亿禹洲虽已有一线规模，但离一线品质还有不少精进之处。

2021年3月，有媒体报道，位于武汉南太子湖的禹洲朗廷元著项目陷入投诉风波，有业主反映房屋质量极差，屋内装修损坏，墙皮脱落。墙体凹凸不平、有裂纹且水泥外漏；绿化面积严重缩水等问题。

同样年初，福建福州的禹洲金辉里，被投诉多处墙体开裂、楼栋外立面破损、房屋上下层漏水等问题。

一句房住不炒，明确了房屋居住属性，房企质量转向已是大势所趋。

上述瑕疵表现，透出禹洲高周转的种种弊端，并非好兆头。这样的千亿黑马，价值意义有多大，核心竞争力有多强呢？

好在，繁华荣辱，皆为序章。于禹洲集团亦或林龙安而言，千亿之后的2021，大小年取舍间，到底质量为先，还是规模为先，应是一个灵魂考题。

本文为首条财经原创