作者：何乐怡

编辑：李静

风品：沈禾 车一

来源：首财—首条财经研究院

冬日第一杯奶茶温情刚过，春天第一杯奶茶又泛资本波澜。

在一次次IPO“不予置评”中，2021年2月11日晚，农历除夕夜，奈雪的茶提交招股书，落下港股IPO实锤。

净利率0.2%！模式有多重？

这多少出乎了一些人意料。

《2020消费领域投融资趋势报告》显示，2020年全年，茶饮品牌一共18起融资，较上年增长8起，披露总金额17.43亿元人民币，同比增长约700%，占当年食品/保健品赛道融资总额的36%。奈雪的茶以1亿美元C轮融资，成为年度食品保健类融资额排名第一品牌。

前脚刚融资，后脚就IPO，对资本的渴望无需赘言。

不过，作为新茶饮翘楚，奈雪的茶上市还是引发各方关注。毕竟，这是行业的首次资本首秀。

答卷如何呢？

2018—2019年，奈雪营收分别为10.87亿元、25.02亿元，高增速值得肯定；不过，2019年前三季及2020年前三季，收入分别为17.5亿元、21.15亿元，同比增速130.2%、20.8%。对于2020增速大降，奈雪解释为“疫情影响”。

再看盈利，2018-2020年前三季，奈雪净亏损分别为6970万元、3970万元、2750万元。不到三年，亏损超1亿元。

尤其是2020年，前九月净利仅448万元，远低上年同期的1685万元，大降73%；净利润率只有0.2%，远不及上年同期的1%。

利润率由2019年前9个月的21.8%，骤降至2020年前9个月的12.6%，也远低于2018年的24.9%和2019年的25.3%。

2020前三季，奈雪每单平均销售价43.3元，业内平均水平为35元，值得点赞。不过，拉长纬度，画面就不香了，2018为42.9元、2019年为43.1元，增长乏力。相比之下，喜茶已达52元以上。

细品上述数据，这份IPO首秀单并不算出彩。

追其原因，经营成本高企是一个重要因素。

原材料成本方面，2018年、2019年、2020年前三季，分别占总收益的35.3%、36.6%、38.4%；员工成本为31.3%、30.0%、28.6%；租金开支及物业管理费为17.8%、15.6%、15.2%。

三项成本合计占比总收益的84.40%、82.20%、82.20%。

模式之重，不言而喻。不难看出，奈雪的茶契合餐饮业劳动密集型特点。经营利润率低，是奈雪的茶亏损的最直接原因。2020年三季度甚至降到4.8%，而九毛九、海底捞均为18%左右。

奈雪的茶创始人彭心曾表示，“我们的店均还是将近200平，依然提供人工点单，甚至我们Pro店服务这一块是更重的。”

大店高端姿态，让其选址更聚焦城市中心地段。招股书显示，在全国前50名的商场里，有28家奈雪的店。

光鲜牌面之后，代价同样刺眼。

招股书显示，截至2018-2020年前三季度，奈雪的茶流动负债净额分别为5.65亿元、9.31亿元、10.86亿元，持续增长不是一个好信号。

经营活动所得现金净额为2.01亿元、4.16亿元、3.99亿元，融资所得现金净额为1.81亿元、2.29亿元、0.80亿元，现金及现金等价物为1.86亿元、0.81亿元、3.77亿元。资金赤字压力不言而喻。

招股书中，奈雪的茶也承认，其营运资金需求巨大，过去曾面临营运资金赤字。若将来继续面临营运资金赤字，其业务、流动性、财务状况及经营业绩可能会受到重大不利影响。

大不代表强！投诉与罚单 瑞幸之鉴

如何摆脱困境？

面对精细化运营与规模化扩张，奈雪的茶选择了后者，寄希望以规模搏得增量。

2015年11月，奈雪在深圳开设首间高端现制茶饮店。2017年12月，奈雪的茶开始走出广东地区，开启“全国城市拓展计划”。

招股书显示，2018至2020Q3，奈雪的茶门店数量为155家、327家、422家门店。截至2021年2月5日，其门店总数增至507家。

增速之快，扩店之猛，无需赘言。但相比下一步计划，仍是小巫见大巫。

招股书显示，奈雪计划于2021年及2022年在一线城市及新一线城市分别开设约300家及350家门店。也就是说，未来两年要“膨胀”一倍。新一轮开店大潮，已在路上。

问题在于，大就代表强吗？规模效应的另一面是规模陷阱。

已有信号，奈雪的茶单店日均销售额、门店利润率持续下降：2018年、2019年、2020年前三季度，单店日均销售额分别为3.07万元、2.77万元、2.01万元，门店利润率分别为24.9%、25.3%、12.6%。

升降之间，激进扩张带来的负面影响不言而喻。是否边际效应显现？是否有规模风险之忧？成长性、稳健力几何？发展模式能否健康？

连串追问，并非苛求，行业不乏前车之鉴，比如瑞幸咖啡。疯狂开店扩张、负债高企、忽视自身特色打磨、在短利裹挟中最终数据作假，生生将一家潜力企业做成了一地鸡毛。

奈雪会走瑞幸的老路么？

等待时间作答。

玩味的是，招股书表示，单店日均销售额、同店销售额下降，主要是由于奈雪的茶继续在整个网络中开设新店，令现有奈雪店铺的访客量及订单分布更平均。简言之，门店数量增加，门店密度增大，单店订单数被平摊。

只是，面对0.2%的骤降净利润率，这个平摊有多香？加速扩店是否是一场资本豪赌呢？

不止业绩风控，扩张催生的品控问题，亦不乏警钟之意。

截至2月25日20时，黑猫投诉平台奈雪的茶相关投诉已有243条，比较突出的是服务态度问题。大到辱骂顾客，小到订单差错；质量问题也不乏诟病，如面包吃出长头发、橡皮筋等；卫生问题也有投诉，如疫情期间消杀不到位、退货面包重放橱窗等。

还有监管罚单。

2019年1月，正佳广场分店被广州市天河区食品药品监督管理局罚款9150元。

2019年6月，深圳市场监管部门执法人员对奈雪的茶门店进行突击检查，发现其负责配茶工作的部分员工未按规定佩戴口罩，且有食品储存柜无故损毁的现象。

2019年10月，深圳市光明区消费者委员会、深圳市食品药品安全志愿服务总队，开展珍珠奶茶比较试验。奈雪的茶旗下冻顶宝藏茶，咖啡因平均含量为258mg/kg，相当于2.7罐红牛！

2020年5月，江宁金鹰分公司因标签、标示、说明书不符合规定被南京市市场监督管理局处以5000元罚款。

2020年11月，大渡河门店因生产经营不符合法律、法规或者食品安全标准的食品、食品添加剂被普陀区市场监督管理局处以5万元罚款。

民以食为天、食以安为先。安全，是信任底线，品质是竞争基线，服务是粘性红线。三者合力，奠定了品牌基础、市场影响力。

如三线失守，无疑火中取粟。作为网红新势力，相比仰望资本星空，奈雪的茶需要迫切的基本功改变。

企查查显示，2020年10月，奈雪的茶经营主体深圳市品道餐饮管理有限公司发生工商变更，创始人赵林退出董事，投资人曹明慧、北京天图兴北投资中心（有限合伙）、成都天图天投东风股权投资基金中心（有限合伙）退出。

奈雪的茶回应称：“本次变更属常规的工商变更，公司管理运营没有任何变化。”

不过，明眼人能看出，关键节点退出不是小事。没人希望煮熟的鸭子飞掉，谁不想上市分一杯羹呢？

而就在IPO之后，又出麻烦事。企查查显示，北京奈雪餐饮管理有限公司被北京市朝阳区监管局列入经营异常名录，原因为公示企业信息隐瞒真实情况、弄虚作假。

奈雪解释为，系修改2019年报笔误，现正申请撤销异常。

中国食品产业分析师朱丹蓬对首条财经表示，奈雪的茶目前处于内患外忧状态。内患角度，质量问题、食品安全问题层出不穷之后，一些投资方相继退出。整体看，其运营并不良性。虽然上市对它有一定加持，但在高速扩张节奏下，相伴风险也会逐步升高。外患角度，新式茶饮竞争已进入肉搏战阶段，奈雪要面临的压力也越来越大。

竞品肉搏 壁垒几何 谁被碾压？

并非虚言。

回望茶饮业，经历了粉末时代、街头时代与新式茶饮时代。然快速迭代中，行业的低门槛、同质化、标准缺失、恶性竞争依然是大痛点。

聚焦奈雪的茶，即使高端范十足，依然难逃上述掣肘。

招股书称，我们在竞争激烈且发展迅速的中国市场中经营业务并面临激烈的竞争。我们的产品并非专有产品，且我们无法阻止竞争对手复制我们的产品配方。

看看与喜茶的相爱相杀，或有生动体会。

2018年11月18日，两位创始人在朋友圈隔空互撕，奈雪创始人彭心公开点名喜茶“抄袭”，喜茶创始人聂云宸则称奈雪“无病呻吟”。

早期，喜茶主打芝士茶，奈雪主打水果茶，井水不犯河水。然很快，彼此相互模仿跟进，”活成了对方的样子“。对比菜单，招牌产品大多可在对方那找到完美替代。

尴尬在于，频频硬刚，奈雪处于“老二”位置。

2月1日，喜茶官宣2020年门店数目为695家，比奈雪同期多出将近200家；海外布局方面，喜茶2020年累计在海内外61个城市开设门店，而奈雪除大陆外，只有新加坡和香港两地；品牌声量方面，奈雪的社交媒体平台（微博、抖音）粉丝，也落后于喜茶；估值方面，奈雪130亿元，喜茶250亿元。

聚焦细节体验，两者都因“排队”问题颇受诟病。首条财经在喜茶小程序点单测试，点一杯“多肉葡萄”，页面显示前边等待47杯的情况下，预计15分钟可取。奈雪的茶则无排队情况提示。而大众点评用户“北京xuyan”在北京东直门来福士店的消费截图显示，奈雪的茶柜台点单后，前边有39杯的情况下，要等待16分钟。

同质化、低门槛竞争的背景下，效率、规模、品牌力落后，奈雪的茶护城河又在哪里？

烦恼也不止来自喜茶。在红餐网发布的“2020中国茶饮十大品牌榜”中，奈雪的茶排名第三。

第二名是坐拥万家连锁店、估值200亿、10元打天下的“下沉王”蜜雪冰城。

如朱丹蓬分析，奈雪的茶核心竞争力并不明显，品牌调性上不及喜茶，性价比与单店利润又不及茶颜悦色，下沉扩张的渗透程度又不及蜜雪冰城，处在尴尬境地。

好在，冲击“新茶饮第一股”，奈雪的茶终于做了次第一。但能否拔得头筹还需时间作答，毕竟2020年，喜茶、蜜雪冰城也都传出筹备上市消息。

而市场取舍，也从没有什么先来后到，实力及预期定成败。

值得注意的是，奈雪的茶还有潜在品牌隐患。

中国商标网检索显示，奈雪的茶运营主体——深圳市品道餐饮管理有限公司共提交注册了多件“奈雪の茶”与“奈雪”相关商标，涵盖了多个类别。

截至发稿，根据中国商标网，奈雪的茶2019年4月12日提交注册第37478745号30类商标指定使用在咖啡、茶、茶饮料，蜂蜜等方面，还没能注册成功，处于驳回复审阶段。

企查查显示，奈雪的茶2020年与多家公司产生侵害商标权纠纷案件。

“中国星巴克”狂想

凡尔赛背后：警惕恶性循环

“轻餐饮行业只能记住头部品牌，你做到老大、老二才能生存下来。”2017年，在广州出席一个创业大会时，奈雪的茶创始人彭心的丈夫赵林如是说。

如按赵林标准，奈雪在可生存的边缘。

2020年12月，奈雪的茶联合CBNData发布《2020新式茶饮白皮书》，2020年底新式茶饮市场规模超过1000亿元，预计2021年突破1100亿元。

然千亿市场，头部玩家奈雪的年营收仅30亿元左右，想确立头部地位并不容易。

无需赘言，前有强敌，后有追兵，奈雪急需新增量。

靠什么呢？

成为中国茶文化走向世界的创新者和推动者！2021年1月，IPO消息公布前夕，彭心接受采访时表示：“奈雪在精神内核最像星巴克。”

其实，无论彭心，还是聂云宸，甚至瑞幸咖啡，都表示想把新中式茶饮打造成“中国星巴克”。

不过从实操看，目前最有星巴克范的或还是奈雪。

创立伊始，彭心就依照借力打力的“霍特林法则”，将奈雪的茶选址定在星巴克旁边。店型方面，也模仿星巴克的“饮品+社交”模式，以大面积休息区+多样产品组合强化社交场景，主打随机性消费“第三空间，”“奶茶+欧包”的首创模式，不乏星巴克调性。

2020年11月，奈雪Pro横空出世，进一步扩展产品种类和触达更多消费场景。除了熟悉的茶与欧包，Pro店还新增了奈雪咖啡等产品。

招股书显示，未来两年计划新开的650家新店中，其中约70%将规划为奈雪Pro茶饮店。

亦步亦趋、贴身肉搏，显然奈雪仍在高端、凡尔赛路上奔跑，“中国星巴克”狂想曲日益嘹亮。

锚定效应，有利鞭策成长。然想真正复制星巴克神话，也并非易事。

首先一个现实问题就是资金，看看上文的盈利能力及负债情况，这份大店奢侈、第三空间的凡尔赛，能支撑多久呢？

在中国食品产业分析师朱丹蓬看来，奈雪“中国星巴克”的定位是失误的。在其综合实力依然虚弱之时，以咖啡品类挑战星巴克，这是奈雪最大一个败笔，会给奈雪后续发展带来隐患。

是否败笔，留给时间作答。

截至2020年9月末，星巴克在中国内地的门店达到4700家。可以肯定的是，除了强势品牌力，成熟的管理、产品标准化，更需奈雪学习。

业内人士指出，无论茶还是咖啡，产品本质而言制作环节标准化十分重要。尽管有果糖机、奶盖机等专业设备加持，但决定因素在于“人”。“一杯茶有多甜，完全取决于店员放糖的手抖不抖。”由此造成不同门店间，产品味道的差异，凸显标准化、规范化的重要性。

在首条财经看来，做强强C端、重口碑、高频消费品，品质稳定才是品控风控的第一要义。尤其是奈雪身处急速扩张期，高端店面也好、对标星巴克也好，背后都需一整套的专业人才团队、供应链匹配，极度考验运管能力。不然，开的越多，风险越大，特别是在自身高负债、低净利、品控待完善、竞品环伺的情况下，最终或陷入恶性循环。

而放眼行业，增量路径选择上，喜茶“下沉”开喜小茶、瑞幸咖啡开自提店，星巴克也放下架子，推广到店即取的“啡快”，大家都在做减法、深耕下沉。奈雪的“向上”扩张是否有“逆行”之态？

看预期下菜碟，是资本常态。显然，这条中国星巴克之路并非坦途，“凡尔赛”的故事也不好讲。相比上市野望、凡尔赛之香，奈雪还有诸多问题待解，如何夯实基本功、查漏补缺，这才是其更大看点。

上市这碗饭虽名利双收，却也并不好吃。聚光灯下，翻雨覆雨的资本圈是一颗价值试金石。可释放激发成长性，也可放大漏洞及衍生风险。

欲戴王冠，必承其重！中国星巴克还是新茶饮第一股，价值真金亦或折戟笑柄，一句话：打铁还需自身硬！

本文为首财原创