A股“大小失衡”的现象在19年有所收敛，我们看到无论是相对涨幅优势、还是成交额占比，19年“大票”依然占据优势，但趋势都相比16-18年形态有所收窄。这也与宏观政策“民企纾困、中小企业融资扶持”的指引密不可分。但不变的是，绩优股的牛市与绩劣股的熊市仍在并行。不同于13-15年期间成长板块行情与小盘、ST公司、并购重组的联动性强，19年以来，成长板块开始企稳上行，而ST指数和小盘指数依然下行，两者之间的分化意味着成长股的内在投资逻辑也正在发生深刻的变化。金融供给侧改革加速A股进化步入2.0时代，成长板块迎来新生，投资逻辑相应进化。

金融供给侧改革带动三个加速

中国经济发展阶段演变，主要生产要素从人口、资本切换向科技，推动发展模式的自然进化，资本市场的变化也会相应体现。而金融供给侧改革则加速这一过程的演进，防风险堵偏门、调结构开正门共同提升科技成长领域的资金可得性，而降成本则改善科技成长类公司的盈利能力。资本将向高效回报的资产流入、增强企业研发创新动力，融资结构优化金融效率提升，具备长期成长性的资产受益。

2.1  防风险：加速核心要素由资本转向科技

当前经济发展阶段自然演进，中国经济的发展从主要依靠资本积累逐步迈入依靠生产率提高拉动，提升生产效率和盈利能力是下一阶段的重要投资线索。而金融供给侧改革防风险，使得通过多层杠杆叠加获取高额收益的方式更为困难，类似14-16年“大水漫挂”资金“脱实入虚”推高资产价格的场景难以重现。当杠杆难加、地产红利不再，资金将改变结构转向新的高收益要素。金融供给侧改革防风险，资本积累弱化、生产效率强化，加速核心要素由资本转向科技。

1．经济发展阶段变化带来自然演进，生产效率提升是下一阶段的重要投资线索

初步工业化的经济体经济增长主要依靠资本积累，而发达经济体的发展则主要源自生产率的提高，当前中国经济增长的动能在两个阶段之间转换。

当前中国的初步工业化和原始资本积累已基本完成，过去因为快速工业化、城镇化催生的巨大投资需求拉动力减弱。另一方面，初期资本积累阶段，人均资本拥有量快速上行带动劳动生产率和工资收入上行。但在初始资本积累完成后，投资对于经济的拉动效用边际减弱，劳动生产率和工资收入的上行斜率也相应走缓。部分行业对于资本的需求已基本饱和，甚至出现产能过剩，尽管资金供给端基于惯性对该类行业仍相对青睐，但需求端已无太大的扩张需求，或已经积累较高的杠杆。过去由“房地产红利”和“人口红利”等原始资本积累拉动的行业进入成熟阶段，要素投入的边际收益递减，下一阶段的快速发展将依靠生产率提高的拉动，“科技红利”的时代来临。

过去在“人口红利”、“房地产红利”下，依靠投资拉动和原始资本积累便可获得相对丰厚的收益。同等级收益率下，自主研发周期长、风险大，资本进入研发创新领域的动力不强。而当前获得高收益的核心要素发生转变，经济发展阶段变化带来生态环境的自然演进，企业提升生产效率的动力自发性增强。

18年制造业投资中用于技术改造的投资增长14.9%，比全部制造业投资高出5.4个百分点。反映本轮投资更多为有效提高生产质量和效率的高效产能替换，而非过去常见的传统产能扩张，主要生产要素的切换正在上演，公司提升也将经历从“量”到“质”的演变，加杠杆扩张的边际效用减弱，提升生产效率和盈利能力是下一阶段的重要投资线索。

2． 金融供给侧改革防风险堵偏门，加速资本调整方向朝新的高收益要素聚集，科技成长领域受益

当经济增速下台阶，资本品实际价格上涨受限，由前期杠杆累加获得增值的抵押品风险增加，而部分行业的融资需求相对饱和使得过剩的供给进一步压低投资回报率和效率，风险和收益的配比需要重新调整。金融供给侧改革防风险，使得资金继续堆积于相对低效领域、通过不断累加杠杆获取收益的难度增加，当高风险资产对应的刚兑高收益破除，同等收益要求下只能拉长投资久期，转向股权类投资的动力增强，科技成长领域受益。

当前有两条主线的市场空间确定性较高、起量节奏确定性可预期：

1． 载体拓展、技术升级带来的市场空间放量：5G产业链、云计算

018年是4G去库存、5G尚未导入的过渡期，5G产业的发展时间表尚不清晰，盈利预期的确定性相应受到压制。

2019年为5G元年，通信运营商资本开支上行，上游基站建设相关产业进入快速成长期，5G基站建设所需的覆铜板、PCB、滤波器等相应放量。终端设备方面，8月华为、中兴、Vivo等多款国产品牌5G手机上市，预期确定性上行。

预计2020年开始，5G智能终端将进入导入期，5G手机、以及智能穿戴设备（智能手表、TWS耳机等）将快速起量，带动相应硬件产业链环节的收入增速上行——如FPC、射频前端、摄像头、导热材料等。并迎来应用场景的创新。

伴随5G带来海量数据存储与运算需求，IDC在自身原本的增长逻辑上将迎来更为陡峭的斜率拐点。思科预计2021年超大规模数据中心数量将达628个，是2017年的1.6倍，数据中心的扩建将带来服务器用量上的提升。全球服务器2018年出货量为0.13亿部，同比增12%，根据广发电子预计，全球服务器市场有望继续维持该景气度。

而云计算则是产业内生驱动的科技变革，当前转云已成为趋势，未来增量空间确定性较强。

2018年是4G去库存、5G尚未导入的过渡期，5G产业的发展时间表尚不清晰，盈利预期的确定性相应受到压制。

2019年为5G元年，通信运营商资本开支上行，上游基站建设相关产业进入快速成长期，5G基站建设所需的覆铜板、PCB、滤波器等相应放量。终端设备方面，8月华为、中兴、Vivo等多款国产品牌5G手机上市，预期确定性上行。

预计2020年开始，5G智能终端将进入导入期，5G手机、以及智能穿戴设备（智能手表、TWS耳机等）将快速起量，带动相应硬件产业链环节的收入增速上行——如FPC、射频前端、摄像头、导热材料等。并迎来应用场景的创新。

伴随5G带来海量数据存储与运算需求，IDC在自身原本的增长逻辑上将迎来更为陡峭的斜率拐点。思科预计2021年超大规模数据中心数量将达628个，是2017年的1.6倍，数据中心的扩建将带来服务器用量上的提升。全球服务器2018年出货量为0.13亿部，同比增12%，根据广发电子预计，全球服务器市场有望继续维持该景气度。

而云计算则是产业内生驱动的科技变革，当前转云已成为趋势，未来增量空间确定性较强。

2． 存量市场的份额替代：国产替代

当前主要集中于高频覆铜板、光模块（400G）、逻辑IC、模拟IC等。以终端设备当中的射频前端（RFFE） 为例，主要可细分为5大器件，从营收占比角度来看，其中滤波器（Filter）占约50%、功率放大器（PA）约占30%、射频开关（Switch）和低噪放大器（LNA）约占10%、双工器（Duplexer和Diplexer）和其他约占10%。5G新增频段使得BAW将成为5G滤波器应用主流，当前国内厂商在BAW的国产替代仍有较远距离、布局高端应用PA的厂商数量有限，但射频开关、LNA等产品的生产已有相对成熟的公司，过去在国内市场的份额较低，但随着全球科技竞争环境的变化，当前国内终端厂商对于供应链的安全性和稳定性提出更高要求，该类公司在国内市场的份额将相应上行。

而除了关注当前已正在逐步替代的领域之外，未来在合作方的帮助之下，向产业链上游延伸和核心领域突破的国产替代进程，以及由此带来的成长空间，也是关注的要点。由于市场空间的确定性相对较高，国产替代进程中，已突破的领域关注放量，相关进阶领域关注研发突破和产品测试进程。

当前可关注的国产替代进程有：通信设备端的光模块、滤波器、PCB  PTFE材料、高频/高速覆铜板；终端应用设备上的射频开关、LNA等。

5.2 以“价”再细分，高附加值优先

在高景气的赛道上，产业链上中下游的附加值以及议价能力不同使得利润分别相应有别。具备技术护城河、把握核心环节的公司，处于产业链利润分配的优势地位，且技术护城河有助于行业内部有序竞争、成长性相对可持续。此外，在新的增量市场，因技术升级带来的单品附加值上行进一步有助于公司业绩的释放，因此在以“量”选出高景气赛道之后，以“价”再细分选出核心环节。

比如5G时代频段和载波聚合技术会增加射频元件的使用数量，新技术提高了射频部分元器件的设计难度，元器件单机价值量提升。而高频高速趋势下，MPI、LCP材质的FPC将逐步替代传统FPC。由于MPI和LCP天线相比传统PI天线，具有工艺复杂、良品率低、供应商少等特点，单机价值量将高于传统PI天线。因此部分细分赛道将为展现出“量价齐升”的高景气度。

当前可关注：FPC（ASP提升，MPI、LCP材质的FPC将逐步替代传统FPC）、射频前端、摄像头（多摄&高像素）、光模块。

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