炎炎夏日，年轻人们吃海底捞的热情依然高涨。

傍晚7点左右，天津市吉利大厦六层，翻修后的海底捞门口，排队的人群熙熙攘攘。张扬（化名）看了看公众号上的排队取号数据，小桌已经排到76号了，而距离仅954m的海底捞华清店却显示只有10桌等位，现在拿号，走过去估计也不用等太久。

可女朋友却说：“还是拿吉利大厦店的号吧，在这商场里逛一逛，一会就到咱们了。”宁愿等位2小时，也不去邻近的另外一家店现吃，是海底捞华清店长东华（化名）没有料到的尴尬。

2018年，海底捞进入加速扩张期，公司大力鼓舞店长们新开分店，尤其是二三线城市，东华便是这个时候决定在吉利大厦十年老店附近新开华清分店。

盘算着前期凭借海底捞招牌本身，再加上分流一大批在吉利大厦店苦于排队、拿了号最终没消费的“漏网之鱼”们，生意应该不会太难做。可没想到如今开业一年有余，依旧每日为上座率而焦虑。

同样的情况还分别发生在南京海底捞夫子庙店与中山南路店、深圳海底捞华强北店与新城市广场店等。

2018年，海底捞全球新增门店200家，其中中国大陆门店总数由2017年的254家陡增至430家。随着门店密度增大，海底捞单店盈利能力开始初显疲软。

▲海底捞近三年来新增门店数量。

但资本市场的反应却大相径庭，自2018年9月26日赴港上市以来，短期门店扩张带来的规模增长不断刺激着投资者们，将其市值一路推至近1500亿元，海底捞将登神坛。而超千亿市值背后，海底捞市盈率高达90倍，接近茅台的三倍，这在中国连锁餐饮股中也绝无二例。

7月16日，国金证券发布研报称，当前海底捞估值过高，下调评级从“增持”为“减持”，目标价为23.23港元，相较于海底捞现价下跌空间近30%，目标市值为1083亿元、市盈率降至65.7倍。

海底捞泡沫？

国金证券一则研报，似一盆冷水直接浇在了刚刚进入《财富》500强的海底捞头上，但这并非海底捞上市以来第一次被唱空：2019年2月13日，上市不到半年的海底捞被纳入“认可的卖空指定证券名单”。

屡次被唱空，皆逃不开同一类主要质疑：目前市场给公司的估值主要基于海底捞近两年高速的开店预期，但公司若无法在实际扩张速度下稳定维持新老门店的经营效率，将对公司估值水平产生不利影响。

海底捞的扩张速度究竟有多快？大概也就是2018年一年干了过去整整22年经营的门店总数吧。

2018年，海底捞总计完成收入169.69亿元、净利润16.49亿元，分别增长59.53%、38.11%。显眼位置的关键数据依旧很好看，但若细化到具体城市门店的增长速率，隐患不少。

海底捞公开财务数据显示，公司整体门店总数虽加速增长，但能留下来的运营合计超300天的优质门店数量却没几个，无非是困于自身经营能力与外部市场竞争压力等因素。

同时，海底捞整体同店销售增长率也分别于2018年出现了不同比例的下降，特别是二线城市，该项指标直接由2016年底统计的16.58%下降至2018年底的4.3%，二线城市门店营收增长率先陷入瓶颈。

▲海底捞近年来门店总数概况。

运营不足一年的新开门店翻台率同样表现不如预期。

作为海底捞在行业中封神的关键运营数据，翻台率曾一路自2015年平均每天翻台4次，逐年上升到每天4.5次及如今每天5次的翻台率。而定位为快餐火锅的呷哺呷哺（0520.HK）翻台率最高仅为每天3.4次。

但据海底捞公开财务数据显示，2016-2018年，新开门店翻台率由巅峰时期的4.8逐年下降，相继回落至4.6及4.5。

由此，有业内人士分析称，一线城市作为过去20多年来海底捞的主战场，未来并不作为其扩张的主要市场，目前的营收已回落至理性增速。

二线城市老店则早已抢先占据最佳商圈位置，新增门店本身不具备极强的地理优势，即使想要从老店分流，但基于如今互联网发展，大多面临着消费者宁愿提前网络取号或于商圈直接做二次选择等尴尬境地，营收不敌预期。

而对于低线城市消费者而言，海底捞本身逾百元人均消费已设立了一定消费门槛，能否将消费者尝鲜顺利过渡到复购就餐成为其未来最大的挑战与不确定性。

“海底捞不便宜”

有趣的是，尽管屡遭唱空，海底捞市值依旧坚挺。

2018年9月26日，海底捞赴港上市，上市首日开盘价报18.8港元，较发行价大涨5.6%，市值达996.4亿港元，此后一路直上，稳坐千亿市值，市盈率一度超过90倍。

▲海底捞股价走势。

放眼整个中国境内、香港以及美国市场，餐饮企业市盈率基本保持在20-30倍之间。而港股/美股餐饮企业中若剔除海底捞的影响，据国盛证券分析，最近10年，港股/美股平均市盈率也不过才27.0/22.8倍。

市值方面，A股市场中，除广州酒家（603043.SH）市值为126亿元外，全聚德（002186.SZ）、西安饮食（000721.SZ）市值均在30亿元左右。

另外，即使在火锅连锁行业，海底捞无论在营收、市场份额及营运效率方面均远超竞争对手，但其中最合适的可比上市企业呷哺呷哺，截至2019年7月25日，市盈率仅只有22.7倍，与海底捞相差着近4倍的市盈率。

▲五大餐饮集团营收概况。

因此有证券师分析，专业化投资机构很可能参考关联企业对海底捞进行IPO估值，其中关联企业指的便是专为海底捞提供火锅底料的颐海国际。

相对于其他火锅餐饮企业，海底捞更像是一支军队化企业存在——海底捞门店相当于前线，弹药提供则来自颐海国际，据颐海国际历年财报统计，其向关联方海底捞提供的火锅底料供应每年可贡献近70%总收入；同时弹药运输依靠蜀海；而打仗中不断需要补充的新鲜血液如人员招聘等则来自微海咨询。

布局整个产业链的公司集群，使海底捞品牌形成新兴火锅企业无论怎样都绕不开且难以超越的企业规模。

但最让人吊诡的地方恰恰在于，自2018年5月递交IPO申请以来，颐海国际市盈率也随即应声而涨，原先最高也不过实现45倍市盈率，但仅距海底捞赴港敲钟之间的短短四个月，便相对稳定在60-70倍市盈率之间。截至2019年7月25日，颐海国际总市值466.39亿港元，市盈率为78.92倍。

“这是海底捞亲手做高了自己的估值？”不少网友猜测道。

“海底捞是否值千亿市值不好说，但现在的价格肯定不便宜。”一位资深投资者向无冕财经表示。